我國場外市場正進入大發(fā)展時期，為營造場外交易市場的良好發(fā)展環(huán)境，合理布局多層次資本市場的格局，應先厘清市場競爭是場外市場科學發(fā)展的本質(zhì)要求、市場服務區(qū)域開放是公平競爭的基礎(chǔ)條件、市場交易手段的選擇要符合場外市場特征、服務對象差異化是劃分市場層次的基本規(guī)則等基本問題。我國擁有6400多萬家中小微企業(yè)，僅有一個面向全國的場外交易市場遠遠不夠，培育和發(fā)展三到五家左右場外交易市場，才能更有效地發(fā)揮服務中小企業(yè)的作用。

回顧近年來我國場外市場發(fā)展歷程，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）與上海股交中心、前海股交中心等多達30余家的區(qū)域性股權(quán)交易市場相繼興起壯大，在解決中小企業(yè)融資難、規(guī)范企業(yè)治理、促進企業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮了日益重要的作用?？梢哉f，目前我國場外市場正進入大發(fā)展的歷史時期。值此關(guān)鍵時刻，如何營造我國場外交易市場的良好發(fā)展環(huán)境，如何合理布局多層次資本市場的格局，這已成擺在資本市場各界面前的重要問題。

我認為，要實現(xiàn)場外市場的科學發(fā)展，應厘清市場競爭是場外市場科學發(fā)展的本質(zhì)要求、市場服務區(qū)域開放是公平競爭的基礎(chǔ)條件、市場交易手段的選擇要符合場外市場本身特征、服務對象差異化是劃分市場層次的基本規(guī)則等基本問題。

縱觀美國、日本等發(fā)達國家多層次資本市場的形成史，無一不是經(jīng)過充分市場競爭自然演進而來。美國資本市場從1725年場外交易市場起步，到1863年成立紐約交易所，再到1971年納斯達克開市，多層次的變遷基本遵循了典型的自發(fā)演進特征。這種市場格局是各交易市場根據(jù)自身條件實施“差別化”競爭戰(zhàn)略的結(jié)果，其形成過程并沒有行政化干預，政府只是順應市場發(fā)展的需要，為市場發(fā)展提供良好的外部環(huán)境。

可見，創(chuàng)造公平競爭環(huán)境，引入市場化手段構(gòu)建適應社會多元化需求的多層次資本市場體系，首先要做的就是減少行政化干預，解除區(qū)域性市場僅能為本區(qū)域服務的限制，讓企業(yè)自主選擇適合的市場，同時放開對市場服務手段的限制，允許市場根據(jù)自身特點選擇適合的交易方式。

國際上區(qū)域性市場的產(chǎn)生，是受當年交通不便、通訊手段落后、結(jié)算手工化等落后因素的約束而導致的無奈之舉。隨著信息技術(shù)、通訊技術(shù)的發(fā)展，交通的便利，以及資本要素在市場上流動愈加自由、便捷，傳統(tǒng)區(qū)域性市場水到渠成般地面向全國乃至全球的企業(yè)和投資者開展服務，企業(yè)也順理成章地自主選擇本區(qū)域或區(qū)域外資本市場掛牌與融資。由此，傳統(tǒng)意義上的區(qū)域性市場的“區(qū)域性”正逐漸消失，逐漸演變成在市場化競爭格局下的全國市場乃至全球市場。當今國際上區(qū)域性市場的稱謂尚在，地域特色和風格尚在，但服務范圍卻完全是開放的。

在我國，區(qū)域性股權(quán)交易市場概念尚無明確定義，但大家普遍認可的是傳統(tǒng)意義上的區(qū)域市場，即只為本地企業(yè)和投資者服務的市場。認可這樣定義的市場，主要理由是地方政府作為監(jiān)管者對異地企業(yè)沒有約束力。其實，這樣的理由是不存在的，之所以產(chǎn)生這樣的誤解，主要還是對資本市場的監(jiān)管功能不甚了解。資本市場主要監(jiān)管的是掛牌企業(yè)的信息披露和投資者的交易行為，企業(yè)的治安、工商、納稅等依然是屬地化管理，司法裁決等遵循雙方的約定。國外交易市場向全球開放，就是不存在前述理由的最好證明?！秶鴦赵宏P(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》并未對區(qū)域性服務做出規(guī)定，僅在《國務院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場所的實施意見》中提及區(qū)域性市場“原則上不得設(shè)立分支機構(gòu)開展經(jīng)營活動”。單從字眼上看，是不允許跨區(qū)域設(shè)分支機構(gòu)，而并非不得接受外區(qū)域企業(yè)掛牌。因此，在我國現(xiàn)有法律法規(guī)并未明確限制區(qū)域性市場向區(qū)外展業(yè)。

看部分跨區(qū)域股權(quán)交易市場的運行實踐，風險完全可控，并能有效促進區(qū)域外企業(yè)的發(fā)展。不同于面向社會公眾投資者的交易所市場，場外交易市場屬于非公開發(fā)行市場，投資者門檻較高，數(shù)量相對較少，單從理論上講，風險是不大的。當前區(qū)域性市場的潛在風險，主要是因為制度不健全或制度執(zhí)行不力造成的。

發(fā)達國家資本市場并不以交易方式，而是以發(fā)行方式來區(qū)分市場，交易方式的選擇完全因市場而異。實際上，不同風格的市場適合不同的交易方式，競價交易不一定是好的方式，協(xié)議交易也不一定是差的方式。讓市場根據(jù)自身特點選擇交易方式，才更有利于資本市場的發(fā)展。事實上，經(jīng)過市場的檢驗，協(xié)議交易方式往往更適合場外市場：因為小企業(yè)不同于大企業(yè)，其價值很難用歷史財務數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來，在信息不對稱的情況下，不了解企業(yè)當下發(fā)展情況的投資人一般難以對企業(yè)做出客觀公允的估值，在股權(quán)交易時，其報價與了解企業(yè)的原股東的心理定價不一致，因而需要通過磋商來形成一個公允價格。據(jù)此來說，若要競價交易順利實行，掛牌企業(yè)還需發(fā)展得更加成熟。此外，做市商交易方式雖適合場外市場，能起到平抑風險、合理定價、活躍市場的積極作用，但這些作用的發(fā)揮依然需要有基本的流動性支撐。

因此，若按照服務對象的標準來劃分市場層次，那么我國的資本市場應分為六個層次：主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、股東人數(shù)超200人的中小股份公司板、股東人數(shù)未超200人的中小股份公司板、有限公司報價板?，F(xiàn)在社會上流行的主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場的四個層次之說，在內(nèi)涵上是不嚴謹?shù)摹?007年證監(jiān)會曾經(jīng)定義過的主板、創(chuàng)業(yè)板、場外市場的三層結(jié)構(gòu)相對是合理的。

我國現(xiàn)有30余家股權(quán)交易市場，在繁榮的背后，也存在著諸如重復建設(shè)，資源浪費，行政壟斷，融資能力不強，交易不活躍等問題，還存在限制過嚴、政策等方面的問題。參照國際經(jīng)驗，讓市場機制發(fā)揮作用，在競爭中優(yōu)勝劣汰，將是解決上述問題的一劑良藥。鑒于我國資本市場相關(guān)機制不完善，完全走向市場化尚需時日，因此需要考慮將整體規(guī)劃與公平競爭兩種手段相結(jié)合，將符合條件的區(qū)域性股權(quán)交易市場納入統(tǒng)一監(jiān)管，在投資者利益保護方面統(tǒng)一標準，設(shè)定統(tǒng)一的掛牌企業(yè)審核原則和信息披露規(guī)則。有了科學的合理設(shè)計和明確的監(jiān)管規(guī)則后，創(chuàng)建公平的競爭機制，在競爭中改善服務、優(yōu)勝劣汰或自動錯位發(fā)展。在競爭的過程中，各市場主體在運行模式上盡可百花齊放。

中國擁有6400多萬家中小微企業(yè)，僅有一個面向全國的場外交易市場遠遠不夠，應鼓勵更多場外市場參與競爭，經(jīng)過市場的優(yōu)勝劣汰，培育和發(fā)展三到五家左右的成熟的場外交易市場，才能更有效地發(fā)揮服務中小企業(yè)的作用，更好地滿足服務實體經(jīng)濟發(fā)展的需要。

本文來源:上海股權(quán)托管交易中心