眾籌模式最早誕生在歐洲和美國。歐洲最大的網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺是Zopa，于2005年3月在英國倫敦成立，目前擁有注冊會員逾24萬眾，系為資金供給方提供平臺，進(jìn)而尋找合適項目的網(wǎng)絡(luò)運營實體；美國最大的網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺是Prosper，于2006年在美國誕生，與Zopa有所不同，資金需求方在平臺上列出項目信息，資金提供方則參與競標(biāo)。眾籌融資發(fā)展十分迅速，根據(jù)世界銀行的預(yù)測，到2025年，全球眾籌市場規(guī)模將達(dá)到3000億美元，發(fā)展中國家市場規(guī)模也將達(dá)到960億美元，其中500億美元在中國。

目前的商業(yè)眾籌模式可以基本劃分為三種類型：預(yù)購型眾籌、借貸型眾籌（peer to peer lending，P2P）和股權(quán)型眾籌（股權(quán)眾籌）。其中，借貸型眾籌已經(jīng)納入銀監(jiān)會的監(jiān)管范圍，中國銀監(jiān)會創(chuàng)新監(jiān)管部主任王巖岫在“2014中國互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新與發(fā)展論壇”上已明確銀監(jiān)會對借貸型眾籌的十項監(jiān)管原則[3]，且不久將出臺具體的監(jiān)管規(guī)則，我們將在新規(guī)則頒布后進(jìn)一步探析。對于股權(quán)型眾籌，證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會于今年11月底了進(jìn)行第三次調(diào)研，并與中介機構(gòu)召開了座談會，預(yù)計會與銀監(jiān)會同步出臺相關(guān)的監(jiān)管辦法，后文中將對會議信息做進(jìn)一步介紹。

本文主要討論預(yù)購型眾籌和股權(quán)型眾籌的法律定性和邊界，而這又牽涉兩方面的問題：一是刑法規(guī)定及罪刑法定基礎(chǔ)上的合法邊界；二是關(guān)于眾籌的民法性質(zhì)及關(guān)鍵事項的制度設(shè)計及依據(jù)。故本文將主要從刑法和民法兩方面就上述兩種眾籌模式（除非特別說明，下文中所述眾籌模式僅指預(yù)購型眾籌和股權(quán)型眾籌）的相關(guān)問題進(jìn)行說明。

1眾籌模式中的刑法邊界

盡管政策層面已逐漸放開金融管制，但眾籌模式的制度設(shè)計和運營模式仍游走在刑法規(guī)定的邊緣，由于存在金融犯罪的隱患，因此該模式至今仍受爭議。眾籌模式的刑法合規(guī)，如同是懸在發(fā)起人及眾籌平臺頭上的達(dá)摩克利斯之劍。因此眾籌模式法律分析的起點必然是刑法，在符合刑法規(guī)范的前提下才涉及民法定性和制度討論。我們認(rèn)為，眾籌模式的刑法問題涉及非法吸收公眾存款罪、非法發(fā)行證券罪和集資詐騙三個方面。

1. 非法吸收公眾存款的風(fēng)險

《刑法》第176條規(guī)定了非法吸收公眾存款罪[4]?？紤]到非法募資形式的多樣性和復(fù)雜性，2010年12月13日，最高人民法院出臺了司法解釋——《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（法釋[2010]18號，以下簡稱“《18號解釋》”），其中第1條規(guī)定，違反國家金融管理法律規(guī)定，向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金的行為，同時具備下列四個條件的，除刑法另有規(guī)定的以外，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百七十六條規(guī)定的”非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款“：（一）未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金；（二）通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；（三）承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報；（四）向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。未向社會公開宣傳，在親友或者單位內(nèi)部針對特定對象吸收資金的，不屬于非法吸收或者變相吸收公眾存款。司法解釋同時要求，非法吸收公眾存款罪的認(rèn)定必須同時符合上述四個要件。

眾籌平臺目前不存在平臺設(shè)立及項目發(fā)布的審批要求，其通過互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)公開發(fā)布信息和運營，并且眾籌平臺吸收資金的對象在信息發(fā)布時通常不是直接確定的（這點與定向發(fā)行或私募不同），因此難以規(guī)避《18號解釋》第1條中的第（一）、（二）和（四）項的要件。實踐中亦有眾籌平臺試圖通過制度設(shè)計以降低觸及向社會不特定對象吸收資金這一要件的風(fēng)險，如大家投和天使匯等眾籌平臺，通過投資人準(zhǔn)入制度，設(shè)定一定的進(jìn)入要求和投資限制，或?qū)l(fā)起人、投資項目和合格投資人建立成項目組或內(nèi)部成員，并在組內(nèi)或成員內(nèi)部進(jìn)行融資。其實非法發(fā)行證券也涉及特定對象問題。我們理解，上述措施成功與否的關(guān)鍵在于能否將投資人限定在特定對象范圍內(nèi)，如果僅是通過設(shè)定相應(yīng)條件以縮小不特定對象的范圍，但在信息發(fā)布時投資人仍未具體明確的，則依然無法規(guī)避向不特定對象集資之嫌。相反，如果眾籌平臺在項目發(fā)起之前能通過會員制等方式具體確定每個投資人，則該等措施存在解釋的余地。在股權(quán)眾籌的第三次調(diào)研座談會上，監(jiān)管部門亦提到股權(quán)眾籌的非公開發(fā)行要求。我們理解，即便股權(quán)眾籌的監(jiān)管規(guī)則頒布后，這一要件的處理也需慎重——實踐中，眾籌平臺做到這點存在一定難度——如果投資人是確定的，則眾籌模式可能與私募趨同，眾籌也無法達(dá)到籌集社會資金的效果了。

我們以為眾籌模式突破非法吸收公眾存款罪的關(guān)鍵在于對第（三）項要件的解讀，即是否“承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報”。我們理解將上述規(guī)定解讀為不能表示以貨幣、實物或股權(quán)等作為對價或回報是不合適的，因為眾籌項目通常都會說明在項目成功后以一定方式給予投資人回報（無需回報的只有公益性眾籌項目），該解釋與當(dāng)前實踐不符，且不利于中小企業(yè)融資渠道的拓寬和眾籌模式本身的正常發(fā)展；我們認(rèn)為合理的解釋是可以給付貨幣、實物或股權(quán)，但不能承諾在一定期限內(nèi)給予固定的貨幣、實物或?qū)蓹?quán)給予固定的回報。其中，給付貨幣形式的屬于借貸型眾籌，給付實物性質(zhì)的屬于預(yù)購型眾籌，給付股權(quán)的屬于股權(quán)型眾籌。

如后文民法性質(zhì)之分析，這里的預(yù)購型眾籌所形成的預(yù)購合同必然是一種附條件的預(yù)購合同，投資人是否取得實物回報取決于項目成功與否，因此盡管發(fā)起人在眾籌項目發(fā)布時說明了實物回報內(nèi)容，但該等回報存在不確定性，符合了第（三）項要件的規(guī)定；同樣，股權(quán)型眾籌也不應(yīng)存在固定回報，實踐中通常的做法是在項目公告的資料中向出資人揭示項目預(yù)期收益，如果預(yù)期收益不能兌現(xiàn)，則意味著項目失敗。然而雖然使用了預(yù)期收益的字眼，我們理解股權(quán)給付的提法仍為不妥，從法規(guī)的字面規(guī)定看，股權(quán)給付的提法容易落入非法吸收公眾存款或非法發(fā)行證券罪的范疇，比較安全的定性是將投資人投入的資金視為出資額，發(fā)起人和投資人之間形成有限合伙關(guān)系，以規(guī)避以股權(quán)回報和擅自發(fā)行股票的風(fēng)險。在項目失敗的情形下，如果發(fā)起人和投資人簽署了補充協(xié)議，則發(fā)起人應(yīng)根據(jù)補充協(xié)議返還投資人投資資金及其他補償款項。有人士提出通過股權(quán)代持的方式規(guī)避上述要件，誠然現(xiàn)實中出于各種原因已存在由發(fā)起人、領(lǐng)投人或其他中間機構(gòu)為投資人或部分投資人代持眾籌股權(quán)的事實，然而這里的代持行為本身牽涉到合法性問題（如合法形式掩蓋非法目的等），而且在項目執(zhí)行期間或完畢時容易引發(fā)爭議，不利于投資人的保護(hù)和股權(quán)型眾籌的正常發(fā)展。

此外，對于眾籌模式的發(fā)起人和眾籌平臺而言，應(yīng)當(dāng)注意以下事項：一、在籌資項目發(fā)起時即明確發(fā)起人和眾籌平臺不是融資方，所有的籌資行為系基于明確的項目計劃和項目收益回饋周期，投資人充分了解并看好項目本身，并以投資人對項目的認(rèn)可為基礎(chǔ)進(jìn)行投資；二、必須明確籌集的資金是基于特定項目的生產(chǎn)經(jīng)營所用，并非同時進(jìn)行資金的融通；三、發(fā)起人償付的是產(chǎn)品、服務(wù)或者出資額所對應(yīng)的項目收益，且這種產(chǎn)品、服務(wù)或收益是項目本身確定和衍生的內(nèi)容，投資人享受產(chǎn)品、服務(wù)或收益的情況完全取決于項目的運作，發(fā)起人和眾籌平臺不對在一定期限內(nèi)以任何方式還本付息或者給付回報作出承諾。

2. 非法發(fā)行證券的風(fēng)險

《刑法》第179條規(guī)定了非法發(fā)行證券罪[5]，并且《證券法（2014年修訂）》第10條對發(fā)行證券的監(jiān)管部門和非法發(fā)行證券的行為進(jìn)行了明確，即：公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：（一）向不特定對象發(fā)行證券的；（二）向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。

國務(wù)院辦公廳于2006年12月12日下發(fā)了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（國辦發(fā)〔2006〕99號，以下簡稱“《99號文》”），其中第三條第（二）項規(guī)定，非公開發(fā)行股票及其股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不得采用廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會、說明會、網(wǎng)絡(luò)、短信、公開勸誘等公開方式或變相公開方式向社會公眾發(fā)行。嚴(yán)禁任何公司股東自行或委托他人以公開方式向社會公眾轉(zhuǎn)讓股票。向特定對象轉(zhuǎn)讓股票，未依法報經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)的，轉(zhuǎn)讓后，公司股東累計不得超過200人。為進(jìn)一步明確執(zhí)法和定罪量刑，2008年1月2日，最高人民法院，最高人民檢察院，公安部，證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于整治非法證券活動有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)發(fā)[2008]1號），第二條第（二）項規(guī)定，未經(jīng)依法核準(zhǔn)，擅自發(fā)行證券，涉嫌犯罪的，依照《刑法》第179條之規(guī)定，以擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪追究刑事責(zé)任。未經(jīng)依法核準(zhǔn)，以發(fā)行證券為幌子，實施非法證券活動，涉嫌犯罪的，依照《刑法》第176條、第192條等規(guī)定，以非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪等罪名追究刑事責(zé)任。未構(gòu)成犯罪的，依照《證券法》和有關(guān)法律的規(guī)定給予行政處罰。《18號解釋》第六條也明確了向不超過200名特定對象發(fā)行的要求。

非法發(fā)行證券的風(fēng)險主要針對股權(quán)型眾籌。根據(jù)上述《刑法》、《證券法》及《18號解釋》的規(guī)定，擅自發(fā)行股票和擅自發(fā)行公司、企業(yè)債券應(yīng)當(dāng)被追究刑事或行政責(zé)任，而《99號文》則對擅自發(fā)行股票的行為進(jìn)行了明確，其中有兩點特別值得關(guān)注：（1）《99號文》中提到了“非公開發(fā)行股票及其股權(quán)轉(zhuǎn)讓”，換言之，有限責(zé)任公司的股權(quán)和股份有限公司的股份是否都可以納入擅自發(fā)行的范圍？我們傾向于肯定性的答案，否則會進(jìn)入所謂“股票不得公開發(fā)行，但股權(quán)卻能公開發(fā)行”的邏輯謬誤，并且實踐中美微傳媒眾籌被證監(jiān)會暫停也印證了股權(quán)標(biāo)的屬于非法發(fā)行證券罪范疇的結(jié)論；（2）《99號文》將以網(wǎng)絡(luò)渠道向社會公眾發(fā)行認(rèn)定為公開方式或變相公開方式，從而將其直接劃出了非公開發(fā)行的范疇，也即是嚴(yán)格從法律角度看，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向社會公眾發(fā)布眾籌計劃屬于公開發(fā)行的行為。。隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的不斷更新變化，網(wǎng)絡(luò)受眾面越來越廣，眾籌對象在集資信息發(fā)布時很難確定，并且眾籌模式本身特點即是向社會大眾籌資，因此如果將投資人局限在一定范圍內(nèi)，則眾籌模式將失去意義。我們認(rèn)為避免構(gòu)成非法發(fā)行證券真正的突破點還在于社會公眾的區(qū)分和特定對象的界定標(biāo)準(zhǔn)，是否符合面向特定對象的非公開發(fā)行。實踐中，不少眾籌平臺對此采取如下變通做法，以達(dá)到合規(guī)目的：（1）設(shè)定投資人的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)：如大家投模式采取的投資人認(rèn)證制度，對投資人設(shè)定了相應(yīng)的準(zhǔn)入門檻及投資限制，參與眾籌項目的投資者必須符合一定標(biāo)準(zhǔn)；（2）組建項目有關(guān)的成員圈：如天使匯為創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目建立投資人的圈子，然后在確定的成員圈內(nèi)籌資。盡管上述籌資平臺采取了一系列的規(guī)避措施，但從法律角度看，該等變通措施依然存在法律風(fēng)險，譬如雖然設(shè)定了投資人標(biāo)準(zhǔn)，但實踐中該等標(biāo)準(zhǔn)往往比較寬泛，無法通過該等標(biāo)準(zhǔn)將投資人限定在一個對象明確的范圍內(nèi)；再如會員圈本身亦是一個開放性的平臺，會員身份存在變動性，任何不特定對象為參與某項目的眾籌，可以加入會員圈成為會員，因此會員圈本身面對的對象也是不特定的。考慮到違規(guī)風(fēng)險，眾籌平臺必須謹(jǐn)慎地使用多種措施以便對眾籌對象的確定性有一個合理的解釋，如將投資人準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)與會員制度相結(jié)合，進(jìn)一步明確并限定投資主體的范圍。

同時，為了進(jìn)一步增加籌資對象的明確性和固定性以降低風(fēng)險，我們建議眾籌平臺在發(fā)起眾籌計劃時就明確募集的資金數(shù)額和相應(yīng)的股份，該等規(guī)模和內(nèi)容一經(jīng)確定便不得隨意變更，如因客觀情況變化需追加或調(diào)整眾籌計劃的，必須通過公開合理的渠道通知所有的投資人并取得投資人的一致同意。

另外，就非法發(fā)行證券罪業(yè)內(nèi)有人士提出過關(guān)于股東200人的人數(shù)限制是否需要打通計算的質(zhì)疑（即200人僅局限在項目公司股東這一層面，還是向上追溯直至最終真實持股的自然人或國有獨資主體）。我們理解，如果眾籌計劃所針對的投資人數(shù)量限制僅局限在項目公司股東一級的層面而非打通計算，則實踐中可能會有多種方式規(guī)避這一限制，例如在股東層面設(shè)立持股平臺公司，或多名投資人設(shè)立合伙企業(yè)再以合伙企業(yè)的名義進(jìn)行投資，亦或者通過代持的方式委托相關(guān)主體代為持有多名實際投資人（隱名股東）的股權(quán)等等；相反，如果參照上市規(guī)則的精神將限制主體解釋為最終持有人（即追溯至自然人或國有獨資主體），則參與眾籌模式的投資者數(shù)量將被大幅限制，而眾籌模式本身針對的投資人群體即是大眾，若作此限制則眾籌模式將失去意義，不利于該籌融資模式的發(fā)展。鑒于目前尚未出臺關(guān)于眾籌的法律法規(guī)，200人的數(shù)量限定缺乏一個明確的細(xì)則，因此在實踐中存在靈活解釋的空間。

3. 集資詐騙的風(fēng)險

《刑法》第192條規(guī)定：以非法占有為目的，使用詐騙方法非法集資，數(shù)額較大的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處二萬元以上二十萬元以下罰金；數(shù)額巨大或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處五萬元以上五十萬元以下罰金；數(shù)額特別巨大或者有其他特別嚴(yán)重情節(jié)的，處十年以上有期徒刑或者無期徒刑，并處五萬元以上五十萬元以下罰金或者沒收財產(chǎn)。根據(jù)《18號解釋》中的規(guī)定：具有下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其行為屬于“以非法占有為目的，使用詐騙方法非法集資”：（1）攜帶集資款逃跑的；（2）揮霍集資款，致使集資款無法返還的；（3）使用集資款進(jìn)行違法犯罪活動，致使集資款無法返還的；（4）具有其他欺詐行為，拒不返還集資款，或者致使集資款無法返還的。因此，為確保眾籌行為的合規(guī)性，發(fā)起人和眾籌平臺必須加強對眾籌資金占有、使用、收益及處分的管理和監(jiān)管，形成彼此監(jiān)督的模式：如：（1）眾籌模式籌集資金的使用，應(yīng)該有明確、真實、可行的使用項目，該等項目應(yīng)已經(jīng)取得項目前期核準(zhǔn)或備案；（2）發(fā)起人應(yīng)按項目規(guī)模的一定比例以自有資金同時參與項目開發(fā)建設(shè)，同時通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計劣后于其他投資人分取收益；（3）通過其他信用評級或信用増信機構(gòu)增加眾籌項目的信用等級，抑或由第三方提供擔(dān)保；（4）對于資金的使用過程及剩余資金的存放及處置應(yīng)按照事先明確的規(guī)則進(jìn)行公示；（5）對于眾籌模式募集的資金應(yīng)存入監(jiān)管賬戶，在符合募集說明書和協(xié)議確定的條件下由監(jiān)管銀行相應(yīng)支付；（6）如果項目失敗則應(yīng)及時按照規(guī)則進(jìn)行款項退還工作。如果以不存在或無法執(zhí)行的項目進(jìn)行套取社會資金，或者將取得的籌集資金肆意揮霍，則可能被解讀為以非法占有為目的的集資詐騙行為，涉嫌集資詐騙犯罪。

2眾籌模式中的民法問題

1. 眾籌性質(zhì)——眾籌模式的法律定性

如前文所述，目前中國的商業(yè)眾籌模式可分為三種類型，按照眾籌的民法性質(zhì)，我們可以將預(yù)購型眾籌模式視為附條件的預(yù)購合同，此“條件”即為項目的成功與否；將股權(quán)型眾籌模式界定為投資并取得公司股權(quán)或有限合伙出資額，如界定為有限合伙，則發(fā)起人為普通合伙人，投資人為有限合伙人。

對于預(yù)購型眾籌，如果項目成功，投資人可以以較低的價格享受商品或服務(wù)；如果失敗，發(fā)起人有義務(wù)返還項目投資資金或按照眾籌協(xié)議的約定支付一定補償。對于投資人而言，以低于公允價值的價格去獲取商品或服務(wù)的利益與相對人違約時損失部分或全部預(yù)付款的風(fēng)險是平衡的。發(fā)起人不能在籌資期間向投資人承諾到期給予一定的商品或服務(wù)，因此這里的眾籌合同只能是附條件的預(yù)售和預(yù)購行為，回報投資人的前提是項目成功，方式是在項目結(jié)束后投資人獲得籌資期間要求的商品或服務(wù)。

對于預(yù)購型眾籌的合同成立有兩種理解：一是發(fā)起人以眾籌平臺為媒介向潛在投資人展現(xiàn)項目、項目回報及回報前提，并告知投資人相應(yīng)的融資需求、期限和金額的（“發(fā)起人及眾籌平臺的公告行為”），應(yīng)視為發(fā)出附條件預(yù)購合同的要約，而投資人以網(wǎng)上支付的方式向眾籌平臺指定的收款賬戶支付投資資金（“投資人的支付資金行為”），可視為接受附條件預(yù)購合同要約的承諾；二是將發(fā)起人及眾籌平臺的公告行為視為要約邀請，將投資人的支付資金行為視為要約，發(fā)起人、眾籌平臺和托管銀行向投資人交付紙質(zhì)或電子付款憑證作為承諾。上述理解的基礎(chǔ)是《合同法》第14條和15條關(guān)于要約和要約邀請的規(guī)定。我們認(rèn)為界定發(fā)起人及眾籌平臺的公告行為屬于要約還是要約邀請的關(guān)鍵點在于公告的內(nèi)容是否具體確定并直接決定投資人與發(fā)起人簽訂附條件預(yù)購合同，如果是則應(yīng)認(rèn)定公告內(nèi)容符合要約規(guī)定視為要約，否則作為一般性商業(yè)廣告按要約邀請?zhí)幚恚壳皩嵺`中由于項目公告內(nèi)容一般比較具體明確，因此通常被視為要約）。作為佐證，可以參考最高院2003年4月公布的《關(guān)于審理商品房買賣合同糾紛案件適用法律若干問題的解釋》，其中第三條規(guī)定“商品房的銷售廣告和宣傳資料為要約邀請，但是出賣人就商品房開發(fā)規(guī)劃范圍內(nèi)的房屋及相關(guān)設(shè)施所作的說明和允諾具體確定，并對商品房買賣合同的訂立及房屋價格有重大影響的，應(yīng)當(dāng)視為要約。”雖然該司法解釋主要針對商品房銷售，然而其對于要約和要約邀請的劃分標(biāo)準(zhǔn)反映了目前司法實踐的態(tài)度。

另外需要說明的是，該附條件的預(yù)購合同成立的時間并非合同的生效時間。根據(jù)《合同法》第45條的規(guī)定，當(dāng)事人對合同的效力可以約定附條件。附生效條件的合同，自條件成就時生效。如果發(fā)起人未能在規(guī)定的時間內(nèi)籌集到規(guī)定的眾籌資金，則合同條件不成就，眾籌合同亦不發(fā)生法律效力，發(fā)起人應(yīng)返還投資人所支付的金額并按約定加算銀行同期存款利息。因此，我們理解發(fā)起人能否在規(guī)定的時間內(nèi)籌集確定的金額是合同生效的條件。

對于股權(quán)型眾籌，我們傾向于用有限合伙的形式來替代公司股權(quán)，因為取得公司股權(quán)有股權(quán)回報[6]和非法發(fā)行證券的嫌疑。我們建議采取有限合伙的方式以規(guī)避當(dāng)前法律規(guī)定下的風(fēng)險，但前提是，被投資企業(yè)本身應(yīng)為合伙企業(yè)，或者發(fā)起人另外設(shè)立有限合伙企業(yè)，利用該有限合伙企業(yè)作為融資平臺反投資于被投資企業(yè)。無論以何種方式，投資人以投入的資產(chǎn)為出資額承擔(dān)有限責(zé)任，如果項目成功，則投資人作為有限合伙人直接或間接分配收益，如果項目失敗，則按照合伙企業(yè)法律規(guī)定，以出資額承擔(dān)有限責(zé)任。

根據(jù)上述分析，預(yù)購型眾籌形成的是合同法上的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而股權(quán)型眾籌則系公司法或合伙企業(yè)法上的投資行為，形成的是區(qū)別于債權(quán)和物權(quán)的股東權(quán)益或有限合伙人權(quán)益（我們傾向于后者）。我們可以進(jìn)一步對兩種眾籌模式在眾籌項目失敗時是否需要返還資金并進(jìn)行賠償/補償作出如下判斷：如系預(yù)購型眾籌，則應(yīng)返還眾籌資金并按照合同約定予以賠償/補償，因為此時合同已經(jīng)生效，項目失敗使得投資人無法根據(jù)眾籌合同取得期待利益，因此發(fā)起人應(yīng)對其違約行為承擔(dān)違約責(zé)任；如系股權(quán)型眾籌，則無需返還，因為投資人此時的身份是股東或有限合伙人，應(yīng)以出資額為限與發(fā)起人共擔(dān)項目風(fēng)險，否則將變?yōu)槊鞴蓪崅?/span>

2. 資金籌集——眾籌資金的交付與監(jiān)管

眾籌資金的交付是眾籌模式中比較重要的一環(huán)，籌資平臺、發(fā)起人和投資者之間關(guān)于資金交付的方式及本金和孳息的歸屬應(yīng)當(dāng)予以明確。眾籌平臺不僅是項目信息的發(fā)布者，也是實際籌資階段發(fā)起者與投資人的鏈接點，為眾籌資金的轉(zhuǎn)移提供管理和給付服務(wù)。如上所述，眾籌資金將通過網(wǎng)絡(luò)支付至眾籌平臺指定的賬戶中，然而這些眾籌資金并非眾籌平臺所有，眾籌平臺負(fù)責(zé)對該預(yù)付款或出資進(jìn)行保管和監(jiān)督?；I資期限屆滿且眾籌資金達(dá)到預(yù)定的金額，則視為附條件預(yù)購合同生效或項目投資活動成功，眾籌平臺應(yīng)將籌集資金轉(zhuǎn)付給發(fā)起人，并由發(fā)起人向投資人出具合同生效證明或由發(fā)起人組織驗資并向投資人頒發(fā)出資證明書。眾籌資金轉(zhuǎn)移給發(fā)起人的方式可分為一次性支付和分期支付：前者在項目資金募集到位后由平臺公司一次性交付給發(fā)起人；后者則在項目資金募集完畢后僅支付項目啟動資金，在項目實際執(zhí)行后再按照項目公告中的計劃安排一次或多次支付剩余資金。無論是一次性支付還是分期支付，眾籌平臺都可以和發(fā)起人協(xié)議按比例保留一定數(shù)額的保證金，并通過與項目信息同時公告的方式告知投資人，該等保證金將在日后轉(zhuǎn)化為眾籌平臺的全部或部分服務(wù)費，詳見本文關(guān)于眾籌平臺報酬的分析。

為確保眾籌資金的安全，已有不少人士建議加強資金監(jiān)管，例如眾籌平臺內(nèi)部應(yīng)明確資金轉(zhuǎn)賬流程，確認(rèn)每一步資金的到位情況、責(zé)任人情況；投資人支付的眾籌資金應(yīng)存入委托監(jiān)管的銀行的監(jiān)控賬戶中，并由銀行對該等轉(zhuǎn)賬賬戶的?？顚Ｓ们闆r進(jìn)行監(jiān)控，按時出具托管報告，向監(jiān)管部門提交；眾籌平臺應(yīng)完善與發(fā)起人的溝通機制，及時向發(fā)起人通報資金籌集情況，并在資金到位后與發(fā)起人協(xié)作完成監(jiān)管賬戶資金的交付；完善信息平臺公告機制，及時向所有項目投資人公告資金籌集進(jìn)度及支付情況等。另外，鑒于對眾籌資金的保管，眾籌平臺會收到自監(jiān)管賬戶收到第一筆眾籌資金起至最后一筆資金支付給發(fā)起人止因眾籌資金所產(chǎn)生的利息，我們認(rèn)為：（1）在預(yù)購型眾籌模式項下，發(fā)起人應(yīng)為該等孳息所對應(yīng)的眾籌資金的所有權(quán)人，根據(jù)從物跟隨主物的物權(quán)原則，眾籌平臺應(yīng)將眾籌資金及對應(yīng)的利息同步支付給發(fā)起人，如項目失敗則由發(fā)起人負(fù)責(zé)返還投資人相應(yīng)的本金及利息；（2）在股權(quán)型眾籌模式項下，投資人應(yīng)為該等孳息所對應(yīng)的眾籌資金的所有權(quán)人，若籌資失?。匆馕吨椖抗净蛴邢藓匣锲髽I(yè)未設(shè)立），則眾籌平臺應(yīng)當(dāng)返還投資人的出資及對應(yīng)的利息，低于合同補償約定的部分由發(fā)起人支付；若籌資成功，則眾籌資金應(yīng)作為公司的注冊資本或合伙企業(yè)的實繳資本，對應(yīng)的利息應(yīng)計入公司的資本公積或合伙企業(yè)的實繳資本（按出資比例分配），不存在返還的問題。

3. 項目風(fēng)險——眾籌資金的返還及項目監(jiān)管

目前，無論是預(yù)購型眾籌還是股權(quán)型眾籌，眾籌平臺基本都會承諾如果籌資失敗則將籌得資金返還投資人，但眾籌平臺一般不對項目是否成功負(fù)責(zé)，項目未能按預(yù)計方案實現(xiàn)目標(biāo)或預(yù)期收益率的風(fēng)險由發(fā)起人和投資人承擔(dān)（如果眾籌協(xié)議未作明確約定，則最終常由投資人埋單），因此投資資金一旦從眾籌平臺的銀行監(jiān)管賬戶或第三方投付平臺支付給發(fā)起人后，眾籌平臺通常不對后續(xù)項目情況進(jìn)行監(jiān)控（即使行業(yè)規(guī)定中可能涉及監(jiān)督要求）及承擔(dān)任何資金返還責(zé)任。有觀點認(rèn)為按照目前的做法會導(dǎo)致當(dāng)發(fā)起人籌資成功而卻無法兌現(xiàn)對投資人承諾的回報時，喪失對發(fā)起人的懲罰機制及對投資人的權(quán)益救濟機制。我們認(rèn)為對此問題應(yīng)做如下理解：（1）對于預(yù)購型眾籌，如前文所述，發(fā)起人是可以要求返還資金的，由于此時附條件預(yù)購合同已經(jīng)生效，雙方形成了合同法上的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，因此該等請求實際上是合同法項下的基于發(fā)起人違約所形成的損害賠償請求權(quán)，而非資金返還請求權(quán)（合同法上的返還請求權(quán)主要針對合同無效或可撤銷的情況）；（2）對于股權(quán)型眾籌，從理論上看，投資人系以股東或有限合伙人身份加入項目的，投出資金應(yīng)作為出資處理，投資人的責(zé)任以提供的資金為限，不會承擔(dān)項目失敗后超出投資資金范圍以外的資金損失風(fēng)險，因此項目失敗時發(fā)起人無義務(wù)返還資金。當(dāng)然，作為對項目失敗的補償，投資人可以與發(fā)起人商定在項目失敗時由發(fā)起人賠償投資人所投資金及利息，但我們認(rèn)為這一補償承諾系獨立于股權(quán)或有限合伙關(guān)系之外的股東或合伙人間的擔(dān)保約定，并應(yīng)在眾籌項目公告時即予以明確。鑒于此前最高院作出的如海富投資訴甘肅世恒的判例，我們理解該等補償方式應(yīng)能得到法院的支持[7]。

然而僅有眾籌資金返還應(yīng)然性的討論是不夠的，實踐中確保對項目的監(jiān)督并進(jìn)而實現(xiàn)投資人分取收益或獲得投資資金返還的權(quán)利則是另一個難題，具體分為如下兩個方面：

一是信息不對稱，投資人難以知曉項目成功與否。關(guān)于這方面，目前的眾籌模式都難以提供有效的信息披露監(jiān)管，現(xiàn)行的做法是通過眾籌平臺實施后續(xù)監(jiān)督和發(fā)起人/項目公司自律披露信息兩種方法。誠如上文所述，眾籌平臺由于不承擔(dān)返還或賠償責(zé)任，因此缺乏對項目進(jìn)行后續(xù)監(jiān)管的利益/風(fēng)險動力，況且由于發(fā)起人及眾籌項目的廣泛性與分散性，以及眾籌平臺自身人員、能力等各方面的限制，眾籌平臺難以實現(xiàn)對項目及資金使用的監(jiān)管；而同樣地，由于缺乏明確的法律規(guī)定和要求，發(fā)起人無提供項目進(jìn)展和資金使用情況的意愿，雖然作為股東或有限合伙人，股權(quán)型眾籌的投資人可以擁有一定的知情權(quán)，但實踐中往往很難執(zhí)行，而預(yù)購型眾籌的投資人的知情權(quán)則更無從談起。我們的建議是相關(guān)主管部門應(yīng)配合借貸性眾籌模式的監(jiān)管辦法同時出臺適用于各種眾籌模式的信息披露制度，規(guī)定信息披露的方式和內(nèi)容（如要求進(jìn)行眾籌融資的發(fā)行人必須在指定的眾籌網(wǎng)站或其他媒體上定期刊登項目進(jìn)展說明、資金使用情況報告以及經(jīng)審計的財務(wù)報告，項目發(fā)生重大變化時（如預(yù)計項目可能失?。?yīng)聘請投資顧問和律師發(fā)表專項投資和法律意見，并就該等事項實施專項審計），強化發(fā)起人的信息披露責(zé)任，保障投資人的合法權(quán)益。

二是項目失敗時，發(fā)起人本身的償付能力。盡管發(fā)起人可以通過眾籌的方式籌集資金，但經(jīng)營過程中面臨的商業(yè)風(fēng)險、法律風(fēng)險、流動性風(fēng)險等不確定因素可能導(dǎo)致即便眾籌資金到位，項目依然執(zhí)行失敗。由于發(fā)起人采取眾籌模式的起因就在于自有資金不足，因此一旦出現(xiàn)項目失敗，特別是部分或全部眾籌資金已經(jīng)投入項目后，發(fā)起人將很難按照投資人的損害賠償請求或其資金返還承諾實際支付投資資金，如果最終發(fā)起人無能力履行義務(wù)，則即便訴諸司法程序，也可能裁定執(zhí)行終結(jié)，投資人面臨較大風(fēng)險。對此，我們的建議是在每個眾籌項目發(fā)起前必須聘請第三方評估機構(gòu)對項目風(fēng)險進(jìn)行整體和專項評估，眾籌平臺有義務(wù)在公布眾籌項目時同時發(fā)布評估信息；眾籌平臺應(yīng)當(dāng)根據(jù)項目風(fēng)險設(shè)定具備相應(yīng)風(fēng)險承受能力的合格投資人的門檻及標(biāo)準(zhǔn)，并僅允許和接受合格人的投資；對于高風(fēng)險項目，眾籌平臺必須要求發(fā)起人尋找第三方擔(dān)保機構(gòu)為項目失敗時的賠償或返還責(zé)任提供擔(dān)保，否則不予掛牌眾籌項目信息。

4. 平臺收益——眾籌平臺的報酬

眾籌平臺在整個眾籌模式中起到了連接點的作用，接受了發(fā)起人或投資人的委托，并為眾籌雙方提供了訂立眾籌合同的媒介服務(wù)，因此我們認(rèn)為該等服務(wù)應(yīng)被視為居間服務(wù)，眾籌平臺也就是居間人?！逗贤ā返?26條規(guī)定，居間人促成合同成立的，委托人應(yīng)當(dāng)按照約定支付報酬。對居間人的報酬沒有約定或者約定不明確，依照本法第六十一條[8]的規(guī)定仍不能確定的，根據(jù)居間人的勞務(wù)合理確定。因居間人提供訂立合同的媒介服務(wù)而促成合同成立的，由該合同的當(dāng)事人平均負(fù)擔(dān)居間人的報酬。居間人促成合同成立的，居間活動的費用，由居間人負(fù)擔(dān)。從上述規(guī)定中，我們不難發(fā)現(xiàn)居間人取得報酬應(yīng)當(dāng)符合兩個條件：居間人介紹的合同成立和該合同的成立與居間人的服務(wù)行為有因果關(guān)系。對于前者，根據(jù)前述分析，投資人支付資金可以視為附條件預(yù)購合同中的承諾或股東及有限合伙人的出資行為，因此該合同成立；對于后者，很明顯，眾籌平臺提供的信息發(fā)布、資金籌集和管理交付服務(wù)是顯而易見的，并對合同的成立發(fā)揮重要作用，因果關(guān)系成立。所以，在完成項目推介并成功募集議定規(guī)模的資金后，眾籌平臺有權(quán)收取一定的報酬。

這里主要需明確承擔(dān)眾籌平臺居間報酬的義務(wù)主體。根據(jù)對《合同法》426條的解讀，我們理解眾籌投融資雙方的報酬承擔(dān)義務(wù)應(yīng)以居間事務(wù)的不同而有變化。如果眾籌平臺只是向投資人報告可投資的項目或向發(fā)起人報告可融資渠道，即僅向委托人報告交易機會，最終由投資人或發(fā)起人自行完成相關(guān)投融資事宜，則眾籌平臺未與相對人發(fā)生關(guān)系，眾籌平臺的報酬應(yīng)當(dāng)由委托人給付。如果眾籌平臺提供媒介服務(wù)（實踐中多數(shù)如此），即不僅向委托人提供報告訂約機會，而且還要找相對人促成合同訂立，由于有了居間中介活動，使得發(fā)起人和投資人發(fā)生了法律關(guān)系，雙方都因此而受益，因此，一般情況下，除合同另有約定或另有習(xí)慣外，眾籌平臺的報酬原則上應(yīng)由因媒介居間而訂立合同的委托人和投資人平均負(fù)擔(dān)。

實踐中，除上文中提到的公益型眾籌平臺外，絕大多數(shù)眾籌公司都會按眾籌資金規(guī)模收取一定的服務(wù)報酬，費率通常在百分之十至百分之二十區(qū)間。對于服務(wù)報酬，眾籌平臺會與發(fā)起者事先約定眾籌平臺在服務(wù)過程中應(yīng)當(dāng)中享有的回報，并且在項目失敗時，眾籌平臺無需向發(fā)起人或投資人返還該等服務(wù)報酬，因此這部分負(fù)擔(dān)在預(yù)購型眾籌和附帶補償承諾的股權(quán)型眾籌模式下一般由發(fā)起人承擔(dān)，而該等合同約定可以視為當(dāng)事人對眾籌服務(wù)報酬分擔(dān)原則的單獨約定。

眾籌平臺可以選擇向發(fā)起人另行收取服務(wù)費或?qū)嚎鄣谋ＷC金轉(zhuǎn)化為服務(wù)費，但眾籌平臺應(yīng)當(dāng)明確服務(wù)費收取的標(biāo)準(zhǔn)，即項目籌資成功之時眾籌平臺即完成相關(guān)服務(wù)，還是必須等到項目成功實施后才能作此認(rèn)定。如是前者，則只要到期籌集到足額的資金，眾籌平臺即可扣除一定比例的服務(wù)費，而投資人的投資資金則應(yīng)置于銀行的監(jiān)管賬戶中；如后者，則眾籌平臺的服務(wù)應(yīng)涵蓋項目成功，眾籌平臺不僅要監(jiān)督發(fā)起人獲得資金后的正確使用并確保資金使用的公開透明，還可能對項目自身的因素承擔(dān)責(zé)任，從而超越了眾籌平臺的能力范疇并會為投資人的決策行為埋單。誠然，鑒于信息不對稱等諸多因素，在制度設(shè)計時確實應(yīng)對投資人進(jìn)行適度的傾斜，但考慮到眾籌平臺的實際監(jiān)控能力及眾籌模式的長期發(fā)展，不宜將平臺機構(gòu)的責(zé)任過度放大，因此如需在眾籌平臺監(jiān)管義務(wù)和投資人自擔(dān)風(fēng)險之間取得平衡，我們建議眾籌平臺分階段收取服務(wù)費，收費的階段標(biāo)志為籌資成功、項目實施、項目階段進(jìn)展和項目成功。

3我國眾籌模式的監(jiān)管動向

盡管眾籌模式在中國出現(xiàn)的時間較晚，但發(fā)展迅速，眾籌資金加速增長，各類眾籌平臺層出不窮。根據(jù)私募通數(shù)據(jù)顯示，僅2014年上半年，中國眾籌領(lǐng)域共發(fā)生融資事件1423起，募集金額18791.07萬元人民幣，各種眾籌平臺呈現(xiàn)分類化趨勢，中國眾籌模式已步入分類監(jiān)管的時期。

如前文所述，借貸型眾籌已進(jìn)入銀監(jiān)會監(jiān)管范疇，明確了監(jiān)管的十項原則，預(yù)計不久將出臺正式的P2P指導(dǎo)意見。而根據(jù)最新公布的消息，中國證券業(yè)協(xié)會、中國證監(jiān)會創(chuàng)新部亦于2014年11月末舉辦了“股權(quán)眾籌融資中介機構(gòu)座談會”，系監(jiān)管層于2014年度進(jìn)行的第三次調(diào)研[9]。根據(jù)目前已公開的信息，會議初步明確了以下內(nèi)容：1、作為股權(quán)眾籌的監(jiān)管機構(gòu)，證監(jiān)會未來將出臺眾籌平臺的備案制度和出臺眾籌平臺業(yè)務(wù)規(guī)范的指導(dǎo)辦法；2、證券業(yè)協(xié)會成立專門的眾籌專業(yè)委員會，會員由眾籌平臺組成，實行自律管理；3、建立合格投資人制度，與一般投資人相區(qū)別（根據(jù)2014年6月份的證監(jiān)會調(diào)研信息，當(dāng)時設(shè)計的一般投資人的投資上限為2.5萬元人民幣，合格投資人為500萬元人民幣，由于標(biāo)準(zhǔn)偏低，因此預(yù)計在本次調(diào)研后會有所調(diào)整）；4、明確股權(quán)眾籌非公開發(fā)行的要求等。在上述監(jiān)管架構(gòu)和規(guī)則建設(shè)完畢后，我們相信中國的眾籌市場將會逐步邁向合規(guī)有序，而規(guī)范化的眾籌運營也會給中小企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)，以及新型項目拓寬融資渠道并帶來長足發(fā)展的空間。

本文來源:上海股權(quán)托管交易中心

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