伴隨國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的快速發(fā)展，如何理解、借鑒并適時(shí)運(yùn)用外資私募股權(quán)基金在投資時(shí)常用的協(xié)議條款清單(下稱(chēng)“Term Sheet")，作為本土私募股權(quán)基金投資時(shí)的投資工具和投資策略，是擺在諸多國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金合伙人面前的問(wèn)題。外資私募股權(quán)基金通常采用的Term Sheet中折射出的投資理念及投資金融工具和其投資風(fēng)險(xiǎn)控制原則，是從無(wú)數(shù)項(xiàng)目投資中累積的經(jīng)驗(yàn)，值得研究與借鑒。本文針對(duì)Term Sheet的主要內(nèi)容作簡(jiǎn)要法律分析。

什么是Term Sheet

所謂Term Sheet是指外資私募股權(quán)基金在對(duì)企業(yè)有初步投資意向后，與企業(yè)就可能達(dá)成的投資交易所作的原則性約定，也是雙方之間未來(lái)將簽訂的正式股權(quán)認(rèn)購(gòu)協(xié)議(Share Subscription)的主要條款。企業(yè)在接受TermSheet前還有相互協(xié)商的余地，一旦接受了Term Sheet，就意味著雙方就投資條件已達(dá)成一致意見(jiàn)，Term Sheet構(gòu)成對(duì)雙方均有約束力的法律文件，此后再簽署股權(quán)認(rèn)購(gòu)協(xié)議時(shí)不能再更改。Term Sheet簽署后外資私募股權(quán)基金對(duì)被投資的企業(yè)將進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查，包括業(yè)務(wù)、法律、財(cái)務(wù)各方面的盡職調(diào)查。如果調(diào)查結(jié)果滿(mǎn)意，雙方簽訂正式的股權(quán)認(rèn)購(gòu)協(xié)議后，私募股權(quán)基金依約進(jìn)行投資。

Term Sheet包括諸多條款，本文把這些條款分成三部分——進(jìn)入條款、公司治理?xiàng)l款和退出條款，并逐一進(jìn)行解析。

Term Sheet中的進(jìn)入條款

投資金融工具條款

投資金融工具條款是私募股權(quán)基金投資協(xié)議的基礎(chǔ)條款，決定了私募股權(quán)基金的進(jìn)入方式及進(jìn)入后的地位和身份。投資金融工具的安排既要適合被投資企業(yè)將來(lái)的發(fā)展，又要盡量降低私募股權(quán)基金本身的資金風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的不同偏好以及與被投資企業(yè)的協(xié)商情況，私募股權(quán)基金一般選擇兩類(lèi)投資工具。一類(lèi)是股權(quán)投資方式，常用的金融工具是優(yōu)先股。其中優(yōu)先股又劃分為普通優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)化優(yōu)先股。另一種是債權(quán)投資方式，常用的金融工具是可轉(zhuǎn)換債券。

1.可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股( ConvertiblePreferred Equity)

優(yōu)先股較普通股而言，其股東享有優(yōu)先的紅利分配權(quán)和清算時(shí)的優(yōu)先受償權(quán)，但優(yōu)先股往往無(wú)表決權(quán)。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股票是指其持有者可以在一定時(shí)期內(nèi)按一定比例或價(jià)格將優(yōu)先股票轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的本公司普通股票的優(yōu)先股票。假如公司盈利能力好，持有者可以轉(zhuǎn)化成普通股股票，假如公司盈利能力不好，則優(yōu)先股股東有權(quán)利在普通股東之前，先把投入的錢(qián)拿回來(lái)。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股條款通常應(yīng)包含如下內(nèi)容：(1)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格、轉(zhuǎn)換比例。 (2)優(yōu)先股自動(dòng)轉(zhuǎn)換的條件。例如約定當(dāng)企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股就自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股，附帶的限制性條款也隨之消除;或是在被投資企業(yè)達(dá)到一定業(yè)績(jī)要求后，也可以自動(dòng)轉(zhuǎn)換。 (3)附帶的限制性條款。例如對(duì)優(yōu)先股表決權(quán)的限制。雖然優(yōu)先股股東通常沒(méi)有表決權(quán)，但私募股權(quán)基金通常以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的形式盡可能要求表決權(quán)，以求盡量控制企業(yè)董事會(huì)。這一機(jī)制可以為增減創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的報(bào)酬、分發(fā)紅利、調(diào)整優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換比例等補(bǔ)救措施提供有效的保證。

以某境外x投資基金為例，其準(zhǔn)備向某高科技Y公司投資，投資為200萬(wàn)美元。投資方式為購(gòu)買(mǎi)Y公司A系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。雙方協(xié)商后在Term Sheet中達(dá)成約定：A系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以1：1的比率按原購(gòu)買(mǎi)價(jià)轉(zhuǎn)換為普通股。原購(gòu)買(mǎi)價(jià)為充分稀釋且投資后作價(jià)800萬(wàn)美元，其中包括200萬(wàn)美元的融資款。該A系列優(yōu)先股的持有者將獲得季度股息，按以下兩種分成計(jì)算方法金額較高的一種計(jì)算：(1)年利率為8a/0的非累積的股息;(2)相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后的比例與普通股有同樣的分紅額。從此案例可見(jiàn)，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股不僅有權(quán)取得固定的股息，而且有在特定條件下轉(zhuǎn)換為普通股的權(quán)利。

2.可轉(zhuǎn)換債券( Convertible Debenture)

可轉(zhuǎn)換債券是一種公司債券，其持有人在發(fā)債后一定時(shí)間內(nèi)有權(quán)依約定的條件將持有的債券轉(zhuǎn)換為普通股票或優(yōu)先股票。換言之，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人可以選擇持有至債券到期，要求公司還本付息;也可選擇在約定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票，享受股利分配或資本增值，兼具債券和股票期權(quán)的性質(zhì)。

可轉(zhuǎn)換債券與可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股有本質(zhì)的區(qū)別。前者是債券，固定所得是債息，破產(chǎn)清算時(shí)優(yōu)先于任何股東受償。后者是股票，固定所得是股票紅利，其價(jià)格隨著公司權(quán)益價(jià)值的增加而增加，并隨著紅利派現(xiàn)而下跌，且破產(chǎn)清算時(shí)對(duì)企業(yè)財(cái)產(chǎn)的索賠權(quán)應(yīng)在債權(quán)人之后行使。

因此，可轉(zhuǎn)換債券較可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股對(duì)于私募股權(quán)基金具有更強(qiáng)的保險(xiǎn)系數(shù)，在公司初創(chuàng)時(shí)期，債券持有人可比優(yōu)先股股東獲得更為穩(wěn)定的利息收入和回收投資的可能性，而在公司進(jìn)入盈利期、經(jīng)營(yíng)日益穩(wěn)固的時(shí)期，又可將債券換為股票以獲取比利息更多的股利。

投資估值條款(Valuation)和“對(duì)賭協(xié)議”

私募股權(quán)基金在投資前首先需要解決的問(wèn)題就是對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行估值。投資估值針對(duì)擬購(gòu)買(mǎi)的被投資企業(yè)的股票每股的售價(jià)進(jìn)行，投資估值條款最終須體現(xiàn)投資金額和私募股權(quán)基金獲得的股權(quán)比例。

1.如何進(jìn)行估值

私募股權(quán)基金常用的估值方法簡(jiǎn)單講有以下三種計(jì)算方式，詳細(xì)見(jiàn)本書(shū)第七章內(nèi)容：

(1)市盈率定價(jià)法(PE)：P=E×PE,P是價(jià)格，E是凈利潤(rùn)，PE是市盈率倍數(shù)，PE決定價(jià)值。這是目前常用的方法。

(2)凈資產(chǎn)定價(jià)法(PB)：P=BV×PB,BV是賬面凈資產(chǎn)，PB是市凈率倍數(shù)估值時(shí)的一個(gè)參照指標(biāo)，尤其是針對(duì)重資產(chǎn)型的公司。

(3)現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)：預(yù)測(cè)公司未來(lái)自由現(xiàn)金流、資本成本，對(duì)公司未來(lái)自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，公司價(jià)值即為未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。這種估值方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司。

2.估值調(diào)整條款(或稱(chēng)“對(duì)賭協(xié)議”)

私募股權(quán)基金對(duì)于企業(yè)的估值主要依據(jù)于企業(yè)現(xiàn)時(shí)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，因此這種估值存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。為保證其投資物有所值，私募股權(quán)基金通常在股權(quán)投資協(xié)議中約定估值調(diào)整條款，即如果企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低于預(yù)測(cè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，投資者會(huì)要求企業(yè)給予更多股份，以補(bǔ)償投資者。由于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值降低所受的損失。相反，如果企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高于預(yù)測(cè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，投資者會(huì)拿出相同股份獎(jiǎng)勵(lì)企業(yè)家。

私募股權(quán)基金采用對(duì)賭協(xié)議條款在中國(guó)比較多，事實(shí)上在國(guó)外并不流行，原因是國(guó)外市場(chǎng)相對(duì)比較透明、比較成熟，買(mǎi)賣(mài)雙方的風(fēng)險(xiǎn)是共擔(dān)的。但是在中國(guó)因?yàn)橘I(mǎi)賣(mài)雙方的信息高度不對(duì)稱(chēng)，同時(shí)小股東無(wú)法參與實(shí)際管理，其權(quán)益往往得不到保障。因此，私募股權(quán)基金為求一定的安全保障，通常要求賣(mài)方進(jìn)行一定的業(yè)績(jī)承諾，以捆綁投資估價(jià)的調(diào)整。

反攤薄條款(anti - dilution)

反攤薄條款是一種用來(lái)保證原始投資人利益的約定，也即后來(lái)投資人的等額投資所擁有的權(quán)益不能超過(guò)這些原始投資人。約定反攤薄條款的目的是確保投資人的股權(quán)數(shù)量或股權(quán)比例不會(huì)因新股發(fā)行或新的投資人加入而減少，從而也保證原始投資人對(duì)于被投資企業(yè)的控制力不被稀釋。

反攤薄條款可以歸為兩類(lèi)。第一類(lèi)是結(jié)構(gòu)型反攤薄條款，即反對(duì)股權(quán)比例被攤薄的條款。當(dāng)企業(yè)增發(fā)新股時(shí)，應(yīng)當(dāng)無(wú)償?shù)鼗虬凑针p方認(rèn)可的價(jià)格給予創(chuàng)業(yè)投資基金相應(yīng)的股份，保證其股權(quán)比例不變。第二類(lèi)是價(jià)格型反攤薄條款，即反對(duì)股權(quán)價(jià)值被攤薄的條款。如在雙方約定的時(shí)間、條件下出現(xiàn)了事先約定的事項(xiàng)，原始投資人所持股權(quán)的比例必須減少時(shí)，必須通過(guò)相關(guān)的附加條件，防止股權(quán)價(jià)值被稀釋。例如當(dāng)被投資的企業(yè)在低價(jià)出售給后續(xù)投資者時(shí)，必須無(wú)償給予初始投資者股份，直到其每股平均價(jià)格下降至增發(fā)的新股的價(jià)格水平，這種條款也被稱(chēng)為“棘輪”條款。棘輪條款(Equity Ratchet/Performance Ratchet)是外資私募股權(quán)基金最常用的反攤薄保護(hù)形式。無(wú)論后期的投資者購(gòu)買(mǎi)多少股份，原始投資人都會(huì)獲得額外的免費(fèi)股票。有時(shí)棘輪也同認(rèn)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股結(jié)合起來(lái)，在實(shí)施認(rèn)股權(quán)時(shí)附送額外的股票或在轉(zhuǎn)換時(shí)獲得額外的股票。這樣做可以保證原始投資人持股比例不會(huì)因?yàn)橐暂^低價(jià)格發(fā)行新股而發(fā)生股權(quán)攤薄現(xiàn)象，從而影響其表決權(quán)。

分期投資條款

為了減少風(fēng)險(xiǎn)，外資私募股權(quán)基金通常在一個(gè)企業(yè)的發(fā)展周期內(nèi)采取漸進(jìn)式、多輪次的分期投資方式。在具體的分期投資條款中，只明確規(guī)定首輪投資的金額和時(shí)間，對(duì)于后續(xù)追加投資的金額和時(shí)間不作具體規(guī)定，而是根據(jù)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)定。這樣在每期投資結(jié)束時(shí)，雙方就是否進(jìn)行下一期投資以及投資細(xì)節(jié)進(jìn)行協(xié)商。如果企業(yè)在第一期投資后能達(dá)到預(yù)期的目的，私募股權(quán)基金將繼續(xù)進(jìn)行投資，每次分期投資就是對(duì)企業(yè)的一次審查和監(jiān)督，這有助于私募股權(quán)基金對(duì)企業(yè)的前景進(jìn)行周期性的重新評(píng)估，并保有是否繼續(xù)投資的自由。一方面可以減少錯(cuò)誤決策所導(dǎo)致的潛在風(fēng)險(xiǎn)損失，另一方面也進(jìn)一，步加強(qiáng)了私募股權(quán)基金對(duì)企業(yè)其他股東和企業(yè)管理層的控制。

以“蘋(píng)果電腦”為例，蘋(píng)果電腦公司在創(chuàng)業(yè)過(guò)程中共獲得三輪創(chuàng)業(yè)投資。第一輪創(chuàng)業(yè)投資是在1979年1月，創(chuàng)業(yè)投資方以每股0. 09美元的價(jià)格共投資51 8000美元0 8個(gè)月過(guò)后的1979年9月，由于蘋(píng)果電腦創(chuàng)業(yè)順利，所以在進(jìn)行第二輪創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，每股價(jià)格便上升到0. 28美元，投資金額為704000美元。到1980年12月進(jìn)行第三輪創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，價(jià)格更是增長(zhǎng)到0. 97美元，投資金額為2331000美元。從蘋(píng)果電腦的三輪創(chuàng)業(yè)投資看，每股價(jià)格和每輪投資額逐步增長(zhǎng)，是因?yàn)殡S著蘋(píng)果電腦的創(chuàng)業(yè)和發(fā)展，與企業(yè)前景相聯(lián)系的不確定性逐步得到解決，盡管追加的投資成本高于第一輪，但投資風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越低了。同時(shí)對(duì)蘋(píng)果電腦來(lái)說(shuō)，資金的利用率也更高、更有效。

TermSheet中的公司治理?xiàng)l款

公司治理?xiàng)l款是私募股權(quán)基金投資中不可或缺的協(xié)議條款內(nèi)容，反映出私募股權(quán)基金既通過(guò)各種投資工具和“對(duì)賭協(xié)議”保證資金的安全，又力圖控制董事會(huì)從而影響公司經(jīng)營(yíng)的投資傾向。私募股權(quán)基金在投資后通常作為公司小股東存在，但也享有作為公司股東參與公司管理的一些基本的權(quán)利，包括委派董事、股東投票權(quán)、股息分配權(quán)等等。

公司控制權(quán)的競(jìng)?cè)l款

由于私募股權(quán)基金在投資時(shí)往往選擇優(yōu)先股的形式注資，優(yōu)先股的股東因享有優(yōu)先的紅利分配權(quán)和清算時(shí)的優(yōu)先受償權(quán)，其表決權(quán)往往受到限制。在通常情況下被投資企業(yè)的董事會(huì)由5人組成，其中一個(gè)席位保留給A系列優(yōu)先股的股東，該股東就公司的重大事項(xiàng)有參與表決的權(quán)利。

例如，上述X基金在投資Y企業(yè)時(shí)，雙方在Term Sheet中就優(yōu)先股股東的投票權(quán)約定如下：以下事項(xiàng)董事會(huì)需有A系列優(yōu)先股的持有者人數(shù)2/3以上的贊同票方能通過(guò)：

(1)改變A系列優(yōu)先股的權(quán)益;

(2)增發(fā)可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股或普通股;

(3)公司章程的修改;

(4)超過(guò)50萬(wàn)美元的一次性資金支出;

(5)公司并購(gòu)、重組、控股權(quán)變化和出售公司大部分或全部資產(chǎn);

(6)董事會(huì)席位數(shù)變化;

(7)新的員工股票期權(quán)計(jì)劃;

(8)公司管理層工資福利的重大變化;

(9)公司出售子公司的股權(quán)。

但是私募股權(quán)基金往往不會(huì)僅僅停留于上述約定。例如，X基金在Term Sheet中就如何在經(jīng)營(yíng)中爭(zhēng)取控制權(quán)專(zhuān)門(mén)設(shè)定一系列條件，在某些條件滿(mǎn)足時(shí)其有權(quán)掌控董事會(huì)的多數(shù)席位，從而取得被投資企業(yè)更多的控制權(quán)。

(1)任何單個(gè)季度的賬面損失大于或等于25萬(wàn)美元;

(2)合并報(bào)表的凈資產(chǎn)低于250萬(wàn)美元;

(3)達(dá)到回購(gòu)條件但回購(gòu)人無(wú)法實(shí)施回購(gòu);

(4)連續(xù)兩年無(wú)法支付股息;

(5)創(chuàng)業(yè)者辭職;

(6)創(chuàng)業(yè)者聘期因故終止;

(7)創(chuàng)業(yè)者死亡或無(wú)行為能力。

管理層的肯定性和否定性條款(Affirmative and Negative Covenants)

私募股權(quán)基金在投資時(shí)同時(shí)會(huì)要求被投資企業(yè)的管理層進(jìn)行某些承諾或約定，包括肯定性條款和否定性條款?？隙ㄐ詶l款是指被投資企業(yè)管理層在投資期內(nèi)應(yīng)該從事哪些行為的約定，例如：

(1)定期提交經(jīng)營(yíng)管理記錄;

(2)定期提交財(cái)務(wù)報(bào)表，包括資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表按月度、季度和年度呈報(bào)，年度報(bào)告應(yīng)經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審核;

(3)提供年度預(yù)算，提交董事會(huì)和投資人批準(zhǔn);

(4)按公認(rèn)的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)保持會(huì)計(jì)系統(tǒng);

(5)確保按用途使用投資人的資金;

(6)保證在不同時(shí)期達(dá)到一定的盈利目標(biāo);

(7)維持一定的流動(dòng)資金、凈資產(chǎn)和流動(dòng)比例;

(8)確保企業(yè)資產(chǎn)持續(xù)存在和保持良好的狀態(tài);

(9)承擔(dān)債務(wù)償付與稅款支付責(zé)任;

(10)遵守法律法規(guī)與規(guī)章;

(11)隨時(shí)報(bào)告運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的重大事件，包括相關(guān)訴訟、違約及其他可能對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)造成不利影響的任何事件。

否定性條款是對(duì)被投資企業(yè)管理層投資期內(nèi)禁止從事的行為的約定，通常否定性條款會(huì)涉及以下內(nèi)容：

(1)禁止變更公司的控制權(quán);

(2)禁止管理人員向第三者轉(zhuǎn)讓股份;

(3)禁止改變公司主營(yíng)業(yè)務(wù);

(4)禁止從事與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的投資活動(dòng);

(5)禁止未經(jīng)許可的增資擴(kuò)股行為;

(6)禁止未經(jīng)許可的并購(gòu)活動(dòng);

(7)禁止未經(jīng)許可與其董事會(huì)成員、管理人員或職員以及有利害關(guān)系的個(gè)人進(jìn)行任何商業(yè)交易;

(8)禁止未經(jīng)許可擅自改變營(yíng)業(yè)場(chǎng)所;

(9)禁止出售追加的普通股、可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股。

TermSheet中的退出條款

私募股權(quán)基金往往通過(guò)上市、兼并收購(gòu)、轉(zhuǎn)售其他投資者、回購(gòu)或是清算方式實(shí)現(xiàn)退出。統(tǒng)計(jì)表明，在私募股權(quán)基金退出方式中，公開(kāi)上市的比例占30%，其他退出方式中，企業(yè)兼并收購(gòu)?fù)顺龅谋壤秊?3%，轉(zhuǎn)售給其他投資者的為9%，企業(yè)回購(gòu)股票的占6%，清算的占32%，以上數(shù)量之和遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了公開(kāi)上市的比例，因此如何實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)基金在無(wú)法上市時(shí)的順利退出，是起草Term Sheet之時(shí)就需要著重考慮的地方o Term Sheet中關(guān)于資金退出主要有如下條款：

回購(gòu)權(quán)( Redemption Option)

回購(gòu)權(quán)條款即約定如果被投資企業(yè)在約定的期限內(nèi)沒(méi)有上市，被投資企業(yè)或其控股股東應(yīng)以約定的價(jià)格買(mǎi)回私募股權(quán)基金所持有的全部或部分的被投資企業(yè)的股票。私募股權(quán)基金可以在約定的期限屆滿(mǎn)后，隨時(shí)行使這項(xiàng)權(quán)利。私募股權(quán)基金要求其股票被回購(gòu)的，稱(chēng)為put option，被投資企業(yè)提出回購(gòu)私募股權(quán)基金股票的，稱(chēng)為calloption。例如，上述X基金在投資Y企業(yè)時(shí)，雙方在Term Sheet中約定put option的回購(gòu)權(quán)條款：“A系列優(yōu)先股的持有者有權(quán)選擇在A系列優(yōu)先股發(fā)行后任何時(shí)間要求公司回購(gòu)其股權(quán)。回購(gòu)價(jià)格為股票本金加上15%的溢價(jià)以及到期的尚未支付的固定分紅。”

共同賣(mài)股權(quán)(Right of Co-sale)

在被投資企業(yè)上市之前，如果原有股東向第三方轉(zhuǎn)讓股份，私募股權(quán)基金有權(quán)按照擬賣(mài)股的股東與第三方達(dá)成的價(jià)格和協(xié)議參與到這項(xiàng)交易中，按原有股東和私募股權(quán)基金在被投資企業(yè)中的當(dāng)時(shí)的股份比例向第三方轉(zhuǎn)讓股份。該條款的目的在于防止原控股股東單方面攤薄其股權(quán)比例或減少創(chuàng)業(yè)動(dòng)力。

優(yōu)先清算權(quán)

優(yōu)先清算權(quán)是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股最重要的一個(gè)特性，決定公司清算時(shí)蛋糕如何分配的問(wèn)題，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后再分配給其他股東。例如，A輪( Series A)融資的Term Sheet中，規(guī)定A輪投資人，即A系列優(yōu)先股股東(Series A Preferred Shareholders)能在普通股( Ordinary Shares)股東之前獲得多少回報(bào)。同樣道理，后續(xù)發(fā)行的優(yōu)先股(B/C/D等系列)優(yōu)先于A系列和普通股。也就是說(shuō)投資人有權(quán)在原有股東之前收回他們的資金。

例如，X基金在投資Y企業(yè)時(shí)，雙方在Term Sheet中就清算進(jìn)行如下安排：“在公司清盤(pán)、解散、合并、被收購(gòu)、出售控股股權(quán)以及出售主要部分或全部資產(chǎn)時(shí)，A系列優(yōu)先股的持有者有權(quán)獲得原價(jià)加上8%的復(fù)利的金額。剩余資產(chǎn)由普通股股東與優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后的比例進(jìn)行分配，但A系列優(yōu)先股的持有者最多獲得三倍于原始投資的金額。如果A系列優(yōu)先股的持有者已經(jīng)獲得三倍于原始投資的金額，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。”這是典型的對(duì)投資人附上限參與分配權(quán)的約定。

強(qiáng)賣(mài)權(quán)( Drag-alongRight)

強(qiáng)賣(mài)權(quán)即強(qiáng)制原有股東賣(mài)出股份的權(quán)利。如果被投資企業(yè)在一個(gè)約定的期限內(nèi)沒(méi)有上市，私募股權(quán)基金有權(quán)要求原有股東和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份，原有股東必須按私募股權(quán)基金與第三方談好的價(jià)格和條件，按與私募股權(quán)基金在被投資企業(yè)中的股份比例向第三方轉(zhuǎn)讓股份。

強(qiáng)賣(mài)權(quán)也稱(chēng)拖帶權(quán)，就是私募股權(quán)基金在投資后要出售股權(quán)時(shí)，要求其他股東隨同自己將公司股權(quán)一起出售的權(quán)利，前提是保證其他股東以同樣的價(jià)格、條款和條件出售。如果私募股權(quán)基金有了拖帶權(quán)，被投資企業(yè)的原股東也會(huì)被捆綁一起強(qiáng)制退出，方便私募股權(quán)基金吸引擬取得被投資企業(yè)控制權(quán)的第三方戰(zhàn)略收購(gòu)人，私募股權(quán)基金退出則更為容易了。拖帶權(quán)進(jìn)一步保障了資金退出渠道的暢通。當(dāng)然，與強(qiáng)賣(mài)權(quán)相對(duì)應(yīng)，創(chuàng)業(yè)者可以要求尾隨權(quán)( Tag along Right)，也即如果私募股權(quán)基金出售其股權(quán)，創(chuàng)業(yè)者有權(quán)在同等條件、同等價(jià)格下按比例對(duì)外出售其股權(quán)。

TermSheet與我國(guó)《公司法》的沖突與適用

2006年我國(guó)頒布實(shí)施的新修訂的《公司法》給予公司和股東更大的自主決策權(quán)，公司許多重大事項(xiàng)均可以由股東在公司章程進(jìn)行自主約定，因此在這一點(diǎn)上外資私募股權(quán)基金通常采用的Term Sheet與我國(guó)《公司法》表現(xiàn)了相容性，但是一定程度上仍存在相斥性。Term Sheet與我國(guó)《公司法》的兼容和相斥也體現(xiàn)了我國(guó)作為大陸法系體例的國(guó)家和英美法系國(guó)家在公司法設(shè)計(jì)和安排上的不同。

“同股不同權(quán)”可否在我國(guó)《公司法》下適用

我國(guó)《公司法》對(duì)于普通股和優(yōu)先股未加區(qū)分，那么優(yōu)先股所具有的紅利優(yōu)先分配權(quán)和清算優(yōu)先受償權(quán)是否可以與我國(guó)《公司法》對(duì)接呢?

1.紅利優(yōu)先分配權(quán)

《公司法》第43條規(guī)定：“股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán);但是，公司章程另有規(guī)定的除外。”第167條規(guī)定：“股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。” 因此，以上兩條《公司法》條款，可以作為“同股不同權(quán)”的法律依據(jù)，也即同樣的出資比例但是股東享受的表決權(quán)和紅利分配權(quán)可以不同。

2.清算優(yōu)先受償權(quán)

根據(jù)《公司法》第187條規(guī)定，“公司財(cái)產(chǎn)在分別支付清算費(fèi)用、職工的工資、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用和法定補(bǔ)償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后的剩余財(cái)產(chǎn)，有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。”雖然《公司法》沒(méi)有明確在公司章程里可以對(duì)清算的同股不同權(quán)進(jìn)行另行約定，但筆者認(rèn)為，公司在清算時(shí)只要按照法律規(guī)定優(yōu)先支付了清算費(fèi)用，職工的工資、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用和法定補(bǔ)償金，繳納所欠稅款及償付公司債務(wù)，就剩余財(cái)產(chǎn)股東們約定清算時(shí)哪一方擁有優(yōu)先受償權(quán)，法律并沒(méi)有作禁止性規(guī)定。

可轉(zhuǎn)換債券可否在我國(guó)《公司法》下適用

可轉(zhuǎn)換債券是外資私募股權(quán)基金通常所采用的投資金融工具，兼具債券和股票期權(quán)的性質(zhì)。但在中國(guó)，可以發(fā)行企業(yè)債券的往往是上市公司或是大型國(guó)有企業(yè)。因此具有融資需求的高速成長(zhǎng)性的企業(yè)不具備上述條件，無(wú)法對(duì)外發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。但是，在實(shí)踐操作當(dāng)中，私募股權(quán)基金也可以選擇“可轉(zhuǎn)股債權(quán)”的方式加以變通，也即私募股權(quán)基金以委托貸款的形式出借給被投資企業(yè)一筆資金，私募股權(quán)基金享有在一定的時(shí)間內(nèi)、一定的條件下購(gòu)買(mǎi)被投資企業(yè)股東一定股權(quán)的權(quán)利，同時(shí)借款抵作股權(quán)收購(gòu)款，這事實(shí)上也是夾層資本的一種形式。

除此之外，Term Sheet中的公司治理?xiàng)l款、外資私募股權(quán)基金的退出條款在我國(guó)《公司法》的環(huán)境下基本可以得到合法實(shí)現(xiàn)。但不可否認(rèn)的是，外資私募股權(quán)基金實(shí)際以增資或股權(quán)收購(gòu)的方式投資本土企業(yè)在辦理外資審批或工商變更登記手續(xù)時(shí)，或多或少會(huì)遭遇來(lái)自這類(lèi)審批機(jī)構(gòu)的阻力，這也有其合理因素，例如對(duì)賭協(xié)議有可能會(huì)導(dǎo)致最終的對(duì)賭結(jié)果違反《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的對(duì)外資投資比例的限制。故如何靈活借鑒Term Sheet的投資工具和操作模式給本土私募股權(quán)基金或外資私募股權(quán)基金在投資本土企業(yè)時(shí)提出更多的挑戰(zhàn)。

本文來(lái)源:上海股權(quán)托管交易中心

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