2014年后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，3季度GDP增長(zhǎng)僅為7.3%，中觀層面，工業(yè)企業(yè)10月銷售收入累計(jì)增長(zhǎng)率下滑至7.7%，同比利潤(rùn)增長(zhǎng)率出現(xiàn)2.1%的負(fù)增長(zhǎng)。這倒逼央行貨幣政策寬松，且放松力度不斷加碼。我們觀察到企業(yè)融資成本下行卻依然有限，反觀資本市場(chǎng)，卻呈現(xiàn)“股債雙牛”，投資者熱度不減。目前的中國(guó)市場(chǎng)，只有融資難，卻不存在投資貴，但這對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)有限，并在一定程度上催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

年初以來(lái)央行寬松政策大致經(jīng)歷了兩個(gè)階段：9月前央行以使用結(jié)構(gòu)性放松為主，包括PSL、定向降準(zhǔn)和SLO創(chuàng)新等，既為銀行提供短期流動(dòng)性，也為棚改、基建的領(lǐng)域提供信貸支持。9月后寬松政策繼續(xù)加碼，央行通過(guò)MLF為股份制銀行提供7695億資金，多次調(diào)低14天回購(gòu)利率，并在11月全面降息。

盡管政策寬松，但目前金融市場(chǎng)有三個(gè)現(xiàn)象是值得關(guān)注的：第一，利率曲線平坦化特征明顯。9月央行寬松政策加碼后，7天回購(gòu)利率中樞穩(wěn)定在3.3%，以10年與1年的期限利率衡量的期限利差壓縮在30個(gè)基點(diǎn)，而同樣回購(gòu)利率水平下，12年4季度到13年1季度兩者的利差卻達(dá)到70個(gè)基點(diǎn)。這在于銀行資產(chǎn)負(fù)債間的“久期失衡”依然存在。從數(shù)據(jù)來(lái)看，居民和企業(yè)存款占資金來(lái)源比例從13年5月的72%一路下滑至目前的67%，但中長(zhǎng)期貸款占比余額卻穩(wěn)定在34%，因此銀行對(duì)于貨幣市場(chǎng)通過(guò)央行、同業(yè)融資需求較多，這抑制了短端利率下行；第二，相比債券收益率下行迅速，貸款利率較為剛性。3季度AA和AAA級(jí)企業(yè)債收益率下行了36和18個(gè)基點(diǎn)，但一般貸款利率卻上行了7個(gè)基點(diǎn)，維持在7.33%的高位，這顯示經(jīng)濟(jì)下行周期中，銀行需要較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)覆蓋信用風(fēng)險(xiǎn)；第三，今年以來(lái)，銀行信貸擴(kuò)張有限，且質(zhì)量不高。信貸占社會(huì)融資總量的比重從11年的68%持續(xù)下滑至目前的63%，在結(jié)構(gòu)方面，票據(jù)融資占一直較高。概而言之，銀行負(fù)債成本的剛性、存款增速滯緩和壞賬壓力增加均制約了信貸擴(kuò)張，這對(duì)引導(dǎo)企業(yè)融資成本下行并不有利。

銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下行、信貸條件偏緊并非中國(guó)金融市場(chǎng)的全部，股票、債券市場(chǎng)的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好依然很高。一方面，盡管經(jīng)濟(jì)不斷走低，但信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)卻大為收窄，目前5年期AA-債券與國(guó)債利率僅為370個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)低于歷史平均。在14年，與彭博中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)大幅下行相伴的是信用溢價(jià)不斷收窄；另一方面，股市也是如此，目前創(chuàng)業(yè)板、中小板估值達(dá)到70和42倍均處于2012年后的歷史高點(diǎn)，但投資者熱情依然很高，證券市場(chǎng)結(jié)算保證金和新開(kāi)戶數(shù)不斷上升。由此，造成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)融資“難”與金融市場(chǎng)投資“不貴”并存的冰火兩重天。

本文來(lái)源:上海股權(quán)托管交易中心