受讓股權(quán)并購(gòu)模式是指投資公司通過(guò)向目標(biāo)公司股東購(gòu)買股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的并購(gòu)。

一、股權(quán)計(jì)價(jià)基準(zhǔn)日

想要確定股權(quán)的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值，必須首先確定股權(quán)價(jià)值的理論數(shù)值。股權(quán)價(jià)值的理論數(shù)值（股東權(quán)益）=資產(chǎn)總值-負(fù)債總額。

目標(biāo)公司作為一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其資產(chǎn)構(gòu)成和總值是不斷變化的，其負(fù)債總額和構(gòu)成也是不斷變化的。因此，必須確定一個(gè)時(shí)日，目標(biāo)公司各種財(cái)務(wù)信息均采自這一時(shí)日，這個(gè)時(shí)日在股權(quán)并購(gòu)中就稱為股權(quán)計(jì)價(jià)基準(zhǔn)日。

價(jià)格生成方法決定了計(jì)價(jià)基準(zhǔn)日應(yīng)選在何時(shí)。

如果采取談判中雙方議定價(jià)格并在合同中固定價(jià)格生產(chǎn)方法，計(jì)價(jià)基準(zhǔn)日應(yīng)當(dāng)在談判之前，且以接近談判的時(shí)日為好。如果采取先定初步價(jià)格（假定目標(biāo)公司流動(dòng)資產(chǎn)為零，負(fù)債為零的價(jià)格），合同中規(guī)定初步價(jià)格和交易價(jià)格的生成方法，計(jì)價(jià)基準(zhǔn)日則在合同訂立日之后，為對(duì)目標(biāo)公司流動(dòng)資產(chǎn)和負(fù)債稽核的時(shí)日。

二、價(jià)格生成的方法

從股權(quán)交易價(jià)格生成的方法看，可以將價(jià)格生成方法分成競(jìng)價(jià)和議價(jià)兩種。競(jìng)價(jià)就是通過(guò)潛在買家的報(bào)價(jià)，由出價(jià)高者買得；議價(jià)就是交易雙方在評(píng)估的基礎(chǔ)上協(xié)商定價(jià)或者在沒(méi)有評(píng)估的情況下協(xié)商定價(jià)。從價(jià)格形成的方法上看，也可以將價(jià)格的生成分成兩種：一種是談判中商定價(jià)格；另一種是在談判中僅約定初步價(jià)格和生成交易價(jià)格的公式。采用第二種價(jià)格生成方法的，在合同中不僅要明確假設(shè)目標(biāo)公司零流動(dòng)資產(chǎn)和零負(fù)債的初步價(jià)格，還要約定計(jì)算最終交易價(jià)格的公式，以及對(duì)目標(biāo)公司流動(dòng)資產(chǎn)和負(fù)債的稽核方法與時(shí)間。

三、目標(biāo)公司監(jiān)管期間和監(jiān)管事項(xiàng)

在采用合同中固定價(jià)格的價(jià)格生成方法時(shí)，應(yīng)當(dāng)從計(jì)價(jià)基準(zhǔn)日開始，或者從評(píng)估基準(zhǔn)日開始，到目標(biāo)公司管理移交投資公司對(duì)目標(biāo)公司行使股東權(quán)利時(shí)止。在采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同僅約定初步價(jià)格，最終交易價(jià)格在合同生效后通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司流動(dòng)資產(chǎn)和負(fù)債稽核生產(chǎn)的方法時(shí)，監(jiān)管期間應(yīng)當(dāng)從雙方談判之初開始至目標(biāo)公司管理權(quán)移交時(shí)結(jié)束。

關(guān)于投資公司對(duì)目標(biāo)公司監(jiān)管的事項(xiàng)，根據(jù)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的比例及目標(biāo)公司是否為上市公司，以及價(jià)格生成的方法不同而不同，大致有如下各項(xiàng)：

1、目標(biāo)公司不得處理基準(zhǔn)日財(cái)務(wù)報(bào)表上標(biāo)明的未分配利潤(rùn)。

2、目標(biāo)公司不得用公積金轉(zhuǎn)增注冊(cè)資本。

3、不得簽署協(xié)議或者修改原有協(xié)議增加目標(biāo)公司對(duì)管理層解除職務(wù)的賠償金額。

4、不得簽署損害投資公司或者目標(biāo)公司利益的合同。

5、對(duì)目標(biāo)公司資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、品牌、渠道盡善意管理者的義務(wù)。

四、目標(biāo)公司的資產(chǎn)（業(yè)務(wù)）是否需要?jiǎng)冸x

如果目標(biāo)公司資產(chǎn)的用途為生產(chǎn)不同行業(yè)的產(chǎn)品或者為從事不同行業(yè)的業(yè)務(wù)，出于投資公司并購(gòu)行業(yè)的原因、法律限制的原因或者目標(biāo)公司不同意轉(zhuǎn)讓的原因，可能需要對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離。關(guān)于目標(biāo)公司剝離的方法、程序等，這里不詳細(xì)展開討論，僅作如下提示：

1、對(duì)目標(biāo)公司資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的剝離雖然是目標(biāo)公司的行為，但是在并購(gòu)談判中，投資公司需要將其作為交易的前提條件與出讓股權(quán)的股東協(xié)商一致，由出讓股權(quán)的股東安排目標(biāo)公司實(shí)施剝離。

2、剝離范圍，包括資產(chǎn)剝離的范圍和業(yè)務(wù)剝離的范圍，以及剝離的方法應(yīng)當(dāng)由股權(quán)交易雙方協(xié)商一致，并在并購(gòu)協(xié)議中載明或者簽署專門的協(xié)議。

3、剝離資產(chǎn)的范圍可以包括目標(biāo)公司的有形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、對(duì)外權(quán)益性投資資產(chǎn)、債權(quán)性資產(chǎn)和負(fù)債等。

4、有關(guān)目標(biāo)企業(yè)剝離的事項(xiàng)必須在披露調(diào)查的基礎(chǔ)上在并購(gòu)談判階段達(dá)成一致，并對(duì)剝離的方法、價(jià)格、結(jié)算期限以及產(chǎn)生的費(fèi)用、稅賦、損益的負(fù)擔(dān)及處理方法等達(dá)成一致。

5、剝離的方法大致可以分為分立剝離、轉(zhuǎn)讓剝離和劃撥剝離三種。

6、在分立剝離和劃撥剝離的情況下，由于目標(biāo)公司的資產(chǎn)發(fā)生了減少，因?yàn)槟繕?biāo)公司的股東權(quán)益也勢(shì)必隨之減少，對(duì)此投資公司在談判并購(gòu)價(jià)格時(shí)必須加以注意。在轉(zhuǎn)讓剝離的情況下，如果轉(zhuǎn)讓價(jià)格等于轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)在目標(biāo)公司財(cái)務(wù)賬上的凈值，則不引發(fā)目標(biāo)公司權(quán)益的變化；如果轉(zhuǎn)讓價(jià)格不等于轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)在目標(biāo)公司財(cái)務(wù)賬上的凈值，就會(huì)使目標(biāo)公司的股東權(quán)益發(fā)生變化。

7、剝離的實(shí)施可以在雙方達(dá)成一致意見之后，可以在并購(gòu)協(xié)議簽署以后，也可以在目標(biāo)公司管理權(quán)移交之后完成，但是出于法律限制原因剝離的必須在申報(bào)并購(gòu)協(xié)議或進(jìn)行工商變更之前完成，采目標(biāo)公司分立方法剝離的應(yīng)當(dāng)在股權(quán)并購(gòu)工商登記前完成。

五、轉(zhuǎn)讓股權(quán)占目標(biāo)公司注冊(cè)資本的比例

在一般情況下，投資公司要求的股權(quán)比例為能夠?qū)崿F(xiàn)其對(duì)目標(biāo)公司的控制，否則屬于一般投資行為而非企業(yè)并購(gòu)行為。但是在實(shí)務(wù)中，也存在兩種特殊情況：

1、投資公司先取得目標(biāo)公司的少量股權(quán)，待條件成熟時(shí)再行并購(gòu)。在這種情況下，投資公司會(huì)通過(guò)協(xié)議的方式固定自己對(duì)目標(biāo)公司其他股權(quán)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。

2、目標(biāo)公司的全體股東同意將目標(biāo)公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資公司，投資公司出于對(duì)目標(biāo)公司或然負(fù)債獲償權(quán)的考慮，要求股權(quán)出讓方暫時(shí)持有目標(biāo)公司的少部分股權(quán)，并以該股權(quán)為賠償責(zé)任設(shè)立擔(dān)保。在這種情況下，投資公司通常與質(zhì)押義務(wù)人訂立期權(quán)協(xié)議，約定投資公司形式購(gòu)買權(quán)的期間、價(jià)格和其他事項(xiàng)。

六、如何應(yīng)對(duì)目標(biāo)公司其他股東的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)

從公司法和民法的角度看，公司章程規(guī)定的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)對(duì)全體股東有效，特別協(xié)議約定的優(yōu)先權(quán)僅對(duì)簽署者有效。投資公司應(yīng)對(duì)優(yōu)先權(quán)的方法大致有三：

1、價(jià)格對(duì)抗法。通知其他股東征求其是否在同等價(jià)格下行使優(yōu)先權(quán)。

2、用間接購(gòu)買的方法避開優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。所謂間接并購(gòu)就是投資公司不直接與目標(biāo)公司的股東進(jìn)行交易，而是與目標(biāo)公司股東的股東進(jìn)行交易，將目標(biāo)公司的母公司買下來(lái)，從而間接持有目標(biāo)公司的股權(quán)。

3、先參股后并購(gòu)。在這種情況下，投資公司可以找機(jī)會(huì)先購(gòu)買目標(biāo)公司的少量股權(quán)，成為目標(biāo)公司的股東后再收購(gòu)其他股東的股權(quán)，這時(shí)控股股東就再無(wú)優(yōu)先權(quán)了。

七、如何判斷價(jià)格是高是低

下面介紹幾種評(píng)估股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的方法，供參考：

1. 收益貼現(xiàn)法。收益貼現(xiàn)法是指將并購(gòu)后的目標(biāo)公司一定期間（通?？赡苁?5年至20年）的收益按照設(shè)定的折現(xiàn)率（參考銀行貸款利率和預(yù)期收益率）折為現(xiàn)值，作為可接受的并購(gòu)價(jià)格的參考值。

2. 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是指將并購(gòu)后目標(biāo)公司一段時(shí)間內(nèi)流入的全部現(xiàn)金（包括利潤(rùn)和折舊）按照設(shè)定的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，作為可接受的并購(gòu)價(jià)格的參考值。

3. 市盈率法。市盈率法是指根據(jù)對(duì)目標(biāo)公司并購(gòu)后的年度收益乘以市盈率倍數(shù)（15～20）計(jì)算出目標(biāo)公司的價(jià)值，作為可接受的并購(gòu)價(jià)格的參考值。

4. 市賬率法。市賬率法是指將目標(biāo)公司基準(zhǔn)日財(cái)務(wù)報(bào)表上的股東權(quán)益額乘上（倍數(shù)）求得并購(gòu)價(jià)值的參考值。

本文來(lái)源:上海股權(quán)托管交易中心