十八屆三中全會明確提出“要建立統(tǒng)一開放、公平競爭的市場環(huán)境，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用”；今年5月國務(wù)院出臺了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（“新國九條”），其中提到提高資本市場的市場化水平，創(chuàng)造公平競爭的市場環(huán)境，加快多層次股權(quán)市場建設(shè)，在清理整頓的基礎(chǔ)上，將區(qū)域性股權(quán)交易市場納入多層次資本市場體系。近年來，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與上海股交中心、前海股交中心等多達(dá)30余家的區(qū)域性股權(quán)交易市場相繼興起壯大，在解決中小企業(yè)融資問題、規(guī)范企業(yè)治理、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮了日益重要的作用，可以說我國場外市場正進(jìn)入大發(fā)展的歷史時期。此時，如何營造我國場外交易市場的良好發(fā)展環(huán)境，如何合理布局多層次資本市場的格局，已成為擺在資本市場面前的一個重要課題。

一、市場競爭是場外市場科學(xué)發(fā)展的本質(zhì)要求

美國、日本等發(fā)達(dá)國家多層次資本市場，都是經(jīng)過充分市場競爭自然演進(jìn)而來的。經(jīng)過近400多年的漫長歷程，美國資本市場從單一層次的場外交易市場，形成了包括交易所、創(chuàng)業(yè)板、場外市場在內(nèi)的完善的多層次資本市場體系。美國目前多層次格局的形成，實際上是各個交易市場根據(jù)自身條件實施“差別化”競爭戰(zhàn)略的結(jié)果，是適應(yīng)不同規(guī)模、行業(yè)、經(jīng)營狀況、發(fā)展階段企業(yè)的多元化融資需求逐步形成的。在美國資本市場體系形成的過程中，并沒有行政化的干預(yù)，政府只是順應(yīng)市場發(fā)展的需要，為市場發(fā)展提供良好的外部環(huán)境。實踐證明，市場的充分競爭不僅可以改善服務(wù)，還有利于實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，同時讓每一個市場找準(zhǔn)自身的定位，實現(xiàn)差異化發(fā)展。在我國，創(chuàng)造公平競爭環(huán)境，引入市場化手段，對構(gòu)建適應(yīng)社會多元化需求的多層次資本市場體系十分重要。要想營造公平競爭的環(huán)境，首先要做的就是減少行政化干預(yù)，解除區(qū)域性市場僅能為本區(qū)域服務(wù)的限制，讓企業(yè)自主選擇適合自己的市場；其次，要適當(dāng)放開市場服務(wù)手段的限制，允許市場根據(jù)自身的特點選擇適合的交易方式。

二、市場服務(wù)區(qū)域開放是場外市場科學(xué)發(fā)展的有利條件

國際上，之所以會產(chǎn)生區(qū)域性市場，主要是由于當(dāng)年存在交通不便、通訊手段落后、結(jié)算手工化等因素。而隨著信息技術(shù)、通訊技術(shù)的發(fā)展，交通的日漸便利，以及資本要素在市場上流動愈加自由、便捷，傳統(tǒng)區(qū)域性市場開始面向全國乃至全球企業(yè)和投資者開展服務(wù)，企業(yè)也順理成章地自主選擇本區(qū)域或區(qū)域外資本市場進(jìn)行掛牌與融資，傳統(tǒng)意義上的區(qū)域性市場的區(qū)域性逐漸消失，演變成在市場化競爭格局下對全國市場乃至全球市場份額的占有。

在我國，區(qū)域性股權(quán)交易市場概念尚無明確定義，大眾普遍認(rèn)可傳統(tǒng)意義上的區(qū)域市場，即只為本地企業(yè)和投資者服務(wù)的市場。其理由主要是，地方政府作為監(jiān)管者對異地企業(yè)沒有約束力，地理位置遙遠(yuǎn)導(dǎo)致不便于監(jiān)管。其實，了解資本市場的人士都知道，上述理由是不存在的。一方面，《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風(fēng)險的決定》　中并未對區(qū)域性服務(wù)作出規(guī)定，僅在《國務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場所的實施意見》　中提及區(qū)域性市場“原則上不得設(shè)立分支機(jī)構(gòu)開展經(jīng)營活動”，單從字句上看是不允許跨區(qū)域設(shè)分支機(jī)構(gòu)，而非不得接受外區(qū)域企業(yè)掛牌?？梢姡谖覈煞ㄒ?guī)上，并未對區(qū)域性市場向區(qū)外展業(yè)做出明確的限制。另一方面，場外交易市場屬于非公開發(fā)行市場，投資者門檻較高，數(shù)量相對較少，不同于面向社會公眾投資者的交易所市場，單從理論上講，風(fēng)險是不大的。當(dāng)前區(qū)域性市場存在的潛在風(fēng)險，主要是由于區(qū)域性市場制度不健全或制度執(zhí)行不力造成的，而非區(qū)域造成的。此外，從市場的運行規(guī)律看，企業(yè)的逐利性將促使其自發(fā)地進(jìn)入更適合其發(fā)展的資本平臺，而運轉(zhuǎn)更為高效的融資平臺自然更會吸引企業(yè)的加入，區(qū)域性市場的放開，將會促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，最終將有利于場外市場的科學(xué)發(fā)展。

三、樹立市場交易手段無優(yōu)劣之分的觀念有利于場外市場科學(xué)發(fā)展

在資本市場中實行的所有交易方式，包括競價交易、協(xié)議交易、做市商交易等，都只是資本市場服務(wù)的一種手段，它跟市場的優(yōu)劣沒有關(guān)系。不同風(fēng)格的市場適合不同的交易方式，競價交易不一定是好的方式，協(xié)議交易也不一定是差的方式。經(jīng)過市場檢驗，協(xié)議交易方式往往更適合場外市場，因為小企業(yè)不同于大企業(yè)，小企業(yè)的成長性好，其價值很難用歷史財務(wù)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來，在信息不對稱的情況下，不了解企業(yè)當(dāng)下發(fā)展情況的投資人一般難以對企業(yè)做出客觀公允的估值，在進(jìn)行股權(quán)交易時，其報價與了解企業(yè)的原股東的心理定價不一致，因而需要通過磋商來形成一個公允價格。而做市商交易方式雖適合場外市場，能夠起到平抑風(fēng)險、合理定價、活躍市場的積極作用，但這些作用的發(fā)揮依然需要有基本的流動性做支撐，然后在做市商的推動下讓交易活躍度錦上添花。如果缺乏基本的流動性，做市商交易方式也很難有所作為。因此，選擇哪種交易方式不是區(qū)分市場的指針，讓市場根據(jù)自身特點選擇交易方式，才能更有利于資本市場的發(fā)展。

四、當(dāng)前場外市場存在的主要問題及解決方法

中國的場外市場自2012年以來進(jìn)入蓬勃發(fā)展時期，全國陸續(xù)成立了30余家股權(quán)交易市場。市場的拓展可謂群雄逐鹿，硝煙四起。但在場外市場大繁榮的背后，存在著諸多問題，如重復(fù)建設(shè)、資源浪費、行政壟斷、融資能力不強(qiáng)、交易不活躍等，也存在限制過嚴(yán)、政策不對等方面的問題。從國際經(jīng)驗來看，讓市場機(jī)制發(fā)揮作用，在競爭中優(yōu)勝劣汰，將是解決上述問題的一劑良藥。鑒于我國資本市場發(fā)展起步較晚，市場機(jī)制不完善，完全走向市場化尚需時日，可以考慮將整體規(guī)劃與公平競爭兩種手段相結(jié)合，進(jìn)行以市場為導(dǎo)向的科學(xué)頂層設(shè)計，將符合條件的區(qū)域性股權(quán)交易市場納入統(tǒng)一監(jiān)管，在投資者利益保護(hù)方面統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)定統(tǒng)一的掛牌企業(yè)審核原則和信息披露規(guī)則。有了科學(xué)的合理設(shè)計和明確的監(jiān)管規(guī)則后，創(chuàng)建公平的競爭機(jī)制，各市場主體則將會在競爭中改善服務(wù)、優(yōu)勝劣汰或自動錯位發(fā)展。

（作者系上海股權(quán)托管交易中心黨委書記、總經(jīng)理）

【本文來源：解放日報】

本文來源:上海股權(quán)托管交易中心