場(chǎng)外商場(chǎng)大昌盛的背面，存在如重復(fù)建造，本錢糟蹋，行政獨(dú)占，融資才干不強(qiáng)，買賣不活潑，以及約束過(guò)嚴(yán)、方針不對(duì)等等疑問(wèn)。讓商場(chǎng)機(jī)制表現(xiàn)效果，在競(jìng)賽中優(yōu)勝劣汰，將是處理上述疑問(wèn)的良藥

張?jiān)品?| 文

在黨的十八屆三中全會(huì)清晰提出“要樹(shù)立一致敞開(kāi)、公正競(jìng)賽的商場(chǎng)環(huán)境，讓商場(chǎng)在本錢裝備中表現(xiàn)決議性效果”后，本年5月國(guó)務(wù)院又出臺(tái)了《對(duì)于進(jìn)一步推進(jìn)本錢商場(chǎng)健康展開(kāi)的若干意見(jiàn)》（業(yè)內(nèi)人士遍及稱為“新國(guó)九條”），其間也提到進(jìn)步本錢商場(chǎng)的商場(chǎng)化水平，發(fā)明公正競(jìng)賽的商場(chǎng)環(huán)境，加速多層次股權(quán)商場(chǎng)建造，在整理整理的根底上，將區(qū)域性股權(quán)買賣商場(chǎng)歸入多層次本錢商場(chǎng)系統(tǒng)。

回顧近年來(lái)中國(guó)場(chǎng)外商場(chǎng)展開(kāi)進(jìn)程，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）與上海股交中間、前海股交中間等多達(dá)30余家的區(qū)域性股權(quán)買賣商場(chǎng)相繼鼓起強(qiáng)大，在處理中小公司融資疑問(wèn)、規(guī)范公司辦理、推進(jìn)公司展開(kāi)等方面表現(xiàn)了日益重要的效果?？梢哉f(shuō)，當(dāng)時(shí)中國(guó)場(chǎng)外商場(chǎng)正進(jìn)入大展開(kāi)的前史時(shí)期，值此關(guān)鍵時(shí)刻，怎么營(yíng)建中國(guó)場(chǎng)外買賣商場(chǎng)的杰出展開(kāi)環(huán)境，怎么合理布局多層次本錢商場(chǎng)的格式，這已成為擺在本錢商場(chǎng)各界面前的一個(gè)重要疑問(wèn)。我以為,要完成場(chǎng)外商場(chǎng)的科學(xué)展開(kāi)，應(yīng)厘清以下幾個(gè)疑問(wèn)。

一、商場(chǎng)競(jìng)賽是場(chǎng)外商場(chǎng)科學(xué)展開(kāi)的實(shí)質(zhì)需求

縱觀美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家多層次本錢商場(chǎng)的構(gòu)成前史，上海股權(quán)托管交易中心無(wú)一不是經(jīng)過(guò)充沛商場(chǎng)競(jìng)賽天然演進(jìn)而來(lái)的。美國(guó)本錢商場(chǎng)從1725年場(chǎng)外買賣商場(chǎng)起步，到1863年紐約買賣所建立，再到1971年納斯達(dá)克建立，本錢商場(chǎng)層次變遷根本遵從了典型的自覺(jué)演進(jìn)特征。經(jīng)過(guò)近400多年的綿長(zhǎng)進(jìn)程，美國(guó)本錢商場(chǎng)從單一層次的場(chǎng)外買賣商場(chǎng)，構(gòu)成了包含買賣所、創(chuàng)業(yè)板、場(chǎng)外商場(chǎng)在內(nèi)的完善的多層次本錢商場(chǎng)系統(tǒng)?？梢哉f(shuō)，美國(guó)當(dāng)時(shí)多層次格式的構(gòu)成實(shí)際上是各個(gè)買賣商場(chǎng)依據(jù)本身?xiàng)l件施行“差別化”競(jìng)賽戰(zhàn)略的成果，是適應(yīng)紛歧樣規(guī)劃、職業(yè)、運(yùn)營(yíng)狀況、展開(kāi)階段公司的多樣化融資需求自覺(jué)構(gòu)成的。在美國(guó)本錢商場(chǎng)系統(tǒng)構(gòu)成的過(guò)程中，并沒(méi)有行政化的干涉，政府只是適應(yīng)商場(chǎng)展開(kāi)的需求，為商場(chǎng)展開(kāi)供給杰出的外部環(huán)境。

實(shí)習(xí)證實(shí)，經(jīng)過(guò)商場(chǎng)的充沛競(jìng)賽，不只改進(jìn)了效勞，還完成了商場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，在優(yōu)勝劣汰中完成社會(huì)本錢的合理裝備，一起讓每一個(gè)商場(chǎng)找準(zhǔn)本身的定位，完成差異化展開(kāi)。因而，在中國(guó)，發(fā)明公正競(jìng)賽環(huán)境，引進(jìn)商場(chǎng)化手法構(gòu)建適應(yīng)社會(huì)多樣化需求的多層次本錢商場(chǎng)系統(tǒng)，在當(dāng)時(shí)重視頂層規(guī)劃的年代顯得十分重要。要想營(yíng)建公正競(jìng)賽的環(huán)境，首先要做的即是削減行政化干涉，免除區(qū)域性商場(chǎng)僅能為本區(qū)域效勞的約束，讓公司自立挑選合適于自個(gè)的商場(chǎng)；其次，要鋪開(kāi)商場(chǎng)效勞手法的約束，答應(yīng)商場(chǎng)依據(jù)本身的特征挑選合適的買賣方法。

二、商場(chǎng)效勞區(qū)域敞開(kāi)是公正競(jìng)賽的根底條件

世界上區(qū)域性商場(chǎng)的發(fā)生，是受當(dāng)年交通不便、通訊手法落后、結(jié)算手工化等落后要素的約束而致使的無(wú)奈之舉。那時(shí)的區(qū)域性商場(chǎng)遍及具有用勞就近公司和就近投資者的地域性特征。然而，跟著信息技術(shù)、通訊技術(shù)的展開(kāi)，交通的便當(dāng)，以及本錢要素在商場(chǎng)上流動(dòng)愈加自在、快捷，傳統(tǒng)的區(qū)域性商場(chǎng)瓜熟蒂落般地面向全國(guó)甚至全球的公司和投資者展開(kāi)效勞，公司也水到渠成地自立挑選本區(qū)域或區(qū)域外本錢商場(chǎng)進(jìn)行掛牌與融資。由此，傳統(tǒng)意義上的區(qū)域性商場(chǎng)的“區(qū)域性”逐步不見(jiàn)，而演成為在商場(chǎng)化競(jìng)賽格式下全國(guó)商場(chǎng)甚至全球商場(chǎng)份額的占有。當(dāng)今世界上區(qū)域性商場(chǎng)的稱謂尚在，地域特征和個(gè)性尚在，但效勞范圍卻徹底是敞開(kāi)的。

在中國(guó)，區(qū)域性股權(quán)買賣商場(chǎng)概念尚無(wú)清晰界說(shuō)，上海股權(quán)托管交易中心但群眾遍及認(rèn)可的是傳統(tǒng)意義上的區(qū)域商場(chǎng)，即只為本地公司和投資者效勞的商場(chǎng)，認(rèn)可這樣界說(shuō)商場(chǎng)的理由首要是，地方政府作為監(jiān)管者對(duì)異地公司沒(méi)有約束力，地理位置上的遙遠(yuǎn)不便于監(jiān)管。本來(lái)，了解本錢商場(chǎng)的人士都曉得，上述理由是不存在的，之所以發(fā)生這樣的誤解，首要還是對(duì)本錢商場(chǎng)的監(jiān)管功能不甚了解所致。本錢商場(chǎng)首要監(jiān)管的是掛牌公司的信息發(fā)表和投資者的買賣行動(dòng)，對(duì)公司的辦理，如治安、工商、交稅等仍然是屬地化辦理，司法的判決等遵從兩邊的約定。國(guó)外買賣商場(chǎng)向全球敞開(kāi)本身即是不存在前述理由的最好的證實(shí)?！秶?guó)務(wù)院對(duì)于整理整理各類買賣場(chǎng)所實(shí)在防備金融危險(xiǎn)的決議》(國(guó)發(fā)〔2011〕38 號(hào))中并未對(duì)區(qū)域性效勞做出規(guī)矩，僅在《國(guó)務(wù)院辦公廳對(duì)于整理整理各類買賣場(chǎng)所的施行意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2012〕37號(hào)）中提及區(qū)域性商場(chǎng)“準(zhǔn)則上不得跨區(qū)域運(yùn)營(yíng)”，單從字眼上看是不答應(yīng)跨區(qū)域設(shè)分支機(jī)構(gòu)，而非不得承受外區(qū)域公司掛牌。因而，在中國(guó)的法律法規(guī)上，并未對(duì)區(qū)域性商場(chǎng)向區(qū)外展業(yè)做出清晰的約束。

從部分跨區(qū)域股權(quán)買賣商場(chǎng)的工作實(shí)習(xí)來(lái)看，危險(xiǎn)徹底可控，并能有用推進(jìn)區(qū)域外公司的展開(kāi)。場(chǎng)外買賣商場(chǎng)歸于非公開(kāi)發(fā)行商場(chǎng)，投資者門檻較高，數(shù)量相對(duì)較少，徹底紛歧樣于面向社會(huì)公眾投資者的買賣所商場(chǎng)，單從理論上講，危險(xiǎn)是不大的。當(dāng)時(shí)區(qū)域性商場(chǎng)存在的潛在危險(xiǎn)，首要是由于區(qū)域性商場(chǎng)準(zhǔn)則不健全或準(zhǔn)則履行不力構(gòu)成的，而那些準(zhǔn)則健全并履行得力的區(qū)域性商場(chǎng)則并不存在相似的危險(xiǎn)。

從商場(chǎng)的工作規(guī)矩看，公司的逐利性將促使其自覺(jué)地進(jìn)入更合適其展開(kāi)的本錢渠道，而工作更為高效的融資渠道便天然更會(huì)吸引公司的加入，區(qū)域性商場(chǎng)對(duì)區(qū)域化的鋪開(kāi)，必定會(huì)為推進(jìn)公司的展開(kāi)表現(xiàn)重要效果。

三、商場(chǎng)買賣手法的挑選要契合場(chǎng)外商場(chǎng)本身特征

在本錢商場(chǎng)中實(shí)施的一切的買賣方法，上海股權(quán)托管交易中心包含競(jìng)價(jià)買賣、協(xié)議買賣、做市商買賣等，都只是本錢商場(chǎng)效勞的一種手法，它跟一個(gè)商場(chǎng)的姓“資”姓“社”、商場(chǎng)的好壞沒(méi)有關(guān)系。從世界慣例來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家本錢商場(chǎng)并不以買賣方法來(lái)區(qū)別商場(chǎng)，而是以發(fā)行方法來(lái)區(qū)別商場(chǎng)，買賣方法的挑選徹底因商場(chǎng)而異。實(shí)際上，紛歧樣個(gè)性的商場(chǎng)合適紛歧樣的買賣方法，競(jìng)價(jià)買賣不必定是好的方法，協(xié)議買賣也不必定是差的方法。

事實(shí)上，經(jīng)過(guò)商場(chǎng)的查驗(yàn)，協(xié)議買賣方法通常更合適場(chǎng)外商場(chǎng)：由于小公司紛歧樣于大公司，小公司的成長(zhǎng)性好，其價(jià)值很難用前史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來(lái)，在信息不對(duì)稱的狀況下，不了解公司當(dāng)下展開(kāi)狀況的投資人通常難以對(duì)公司做出客觀公允的估值，在進(jìn)行股權(quán)買賣時(shí)，其報(bào)價(jià)與了解公司的原股東的心思定價(jià)紛歧致，因而需求經(jīng)過(guò)商量來(lái)構(gòu)成一個(gè)公允報(bào)價(jià)。據(jù)此來(lái)說(shuō)，若要競(jìng)價(jià)買賣順利實(shí)施，掛牌公司還需展開(kāi)得愈加老練。此外，做市商買賣方法雖合適場(chǎng)外商場(chǎng)，可以起到平抑危險(xiǎn)、合理定價(jià)、活潑商場(chǎng)的積極效果，但這些效果的表現(xiàn)仍然需求有根本的流動(dòng)性做支撐，然后在做市商的推進(jìn)下讓買賣活潑度如虎添翼。假如缺少根本的流動(dòng)性，做市商買賣方法也很難有所作為。因而，挑選哪種買賣方法不是區(qū)別商場(chǎng)的指針，讓商場(chǎng)依據(jù)本身特征挑選買賣方法，才干更有利于本錢商場(chǎng)的展開(kāi)。

四、效勞目標(biāo)的差異化是劃分商場(chǎng)層次的根本規(guī)矩

免除區(qū)域化和商場(chǎng)效勞手法的約束，將使各股權(quán)買賣商場(chǎng)在公正競(jìng)賽中構(gòu)成自個(gè)的效勞群體，發(fā)生商場(chǎng)的錯(cuò)位展開(kāi)，天然而然構(gòu)成多層次本錢商場(chǎng)格式。在評(píng)價(jià)本錢商場(chǎng)層次系統(tǒng)時(shí)，世界慣例是以效勞目標(biāo)作為商場(chǎng)層次劃分的依據(jù)，也即相互競(jìng)賽的商場(chǎng)處于同一層級(jí)，而無(wú)層次凹凸之分。

因而，上海股權(quán)托管交易中心假如依照效勞目標(biāo)的規(guī)范來(lái)劃分商場(chǎng)層次，那么中國(guó)的本錢商場(chǎng)從嚴(yán)厲的理論上說(shuō)應(yīng)當(dāng)分為六個(gè)層次，包含主板、中小公司板、創(chuàng)業(yè)板、股東人數(shù)超200人的中小股份公司板、股東人數(shù)未超200人的中小股份公司板、有限公司報(bào)價(jià)板。依照這個(gè)規(guī)范，如今社會(huì)上盛行的主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)買賣商場(chǎng)的四個(gè)層次之說(shuō)，在內(nèi)在上是不科學(xué)的。2007年證監(jiān)會(huì)從前界說(shuō)過(guò)的主板、創(chuàng)業(yè)板、場(chǎng)外商場(chǎng)的三層結(jié)構(gòu)相對(duì)是合理的。

五、當(dāng)時(shí)場(chǎng)外商場(chǎng)存在的首要疑問(wèn)及處理方法

中國(guó)的場(chǎng)外商場(chǎng)自2012年以來(lái)進(jìn)入蓬勃展開(kāi)時(shí)期，全國(guó)連續(xù)建立了30余家股權(quán)買賣商場(chǎng)，既有國(guó)務(wù)院贊同或贊同建立的，也有省級(jí)人民政府贊同建立的；既有為全國(guó)公司效勞的，也有僅為本省公司效勞的；既有履行嚴(yán)厲商場(chǎng)準(zhǔn)入的，也有倡導(dǎo)徹底買者自傲的。商場(chǎng)的拓寬可謂群雄逐鹿，硝煙四起。但在場(chǎng)外商場(chǎng)大昌盛的背面，的確存在著許多的疑問(wèn)，如重復(fù)建造，本錢糟蹋，行政獨(dú)占，融資才干不強(qiáng)，買賣不活潑等等，也存在約束過(guò)嚴(yán)、方針不對(duì)等等方面的疑問(wèn)。從世界的經(jīng)歷來(lái)看，讓商場(chǎng)機(jī)制表現(xiàn)效果，在競(jìng)賽中優(yōu)勝劣汰，將是處理上述疑問(wèn)的一劑良藥。

可是，上海股權(quán)托管交易中心鑒于中國(guó)本錢商場(chǎng)展開(kāi)起步較晚，商場(chǎng)機(jī)制不完善，徹底走向商場(chǎng)化能夠需求時(shí)日，因而需求思考將整體規(guī)劃與公正競(jìng)賽兩種手法相結(jié)合，進(jìn)行以商場(chǎng)為導(dǎo)向的科學(xué)頂層規(guī)劃，將契合條件的區(qū)域性股權(quán)買賣商場(chǎng)歸入一致監(jiān)管，在投資者利益保護(hù)方面一致規(guī)范，設(shè)定一致的掛牌公司審閱準(zhǔn)則和信息發(fā)表規(guī)矩。有了科學(xué)的合理規(guī)劃和清晰的監(jiān)管規(guī)矩后，創(chuàng)立公正的競(jìng)賽機(jī)制，在競(jìng)賽中改進(jìn)效勞、優(yōu)勝劣汰或自動(dòng)錯(cuò)位展開(kāi)。在競(jìng)賽的過(guò)程中，各商場(chǎng)主體在工作模式上可以百花齊放，讓商場(chǎng)依據(jù)本身特征，挑選合適的買賣方法和效勞手法。

學(xué)習(xí)世界老練經(jīng)歷，在具有6400多萬(wàn)家中小微公司的中國(guó)，僅有一個(gè)面向全國(guó)的場(chǎng)外買賣商場(chǎng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，也不利于用競(jìng)賽的手法改進(jìn)效勞。應(yīng)當(dāng)鼓舞更多的場(chǎng)外商場(chǎng)參加競(jìng)賽，經(jīng)過(guò)商場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，培養(yǎng)和展開(kāi)三到五家擺布的老練的場(chǎng)外買賣商場(chǎng)，才干更有用地表現(xiàn)效勞中小公司的效果，十分好地滿足效勞實(shí)體經(jīng)濟(jì)展開(kāi)的需求。這種做法契合十八屆三中全會(huì)和新國(guó)九條的精力，也能使中小微公司經(jīng)過(guò)商場(chǎng)競(jìng)賽來(lái)取得十分好的效勞，這對(duì)中國(guó)多層次本錢商場(chǎng)建造和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的展開(kāi)都是十分有利的。

一時(shí)抑揚(yáng)滯于權(quán)，千古對(duì)錯(cuò)決于理。“表現(xiàn)商場(chǎng)在本錢裝備中決議性效果”的年代潮流，終將為中國(guó)場(chǎng)外商場(chǎng)的科學(xué)展開(kāi)作最終的詮釋。

作者為上海股權(quán)托管交易中心黨委書(shū)記、總經(jīng)理


相關(guān)信息：

2012上海股權(quán)托管交易市場(chǎng)建設(shè)十大事件 
上?，F(xiàn)代服務(wù)業(yè)聯(lián)合會(huì)會(huì)長(zhǎng)周禹鵬一行蒞臨上海