場外商場大昌盛的背面，存在如重復(fù)建造，本錢糟蹋，行政獨占，融資才干不強，買賣不活潑，以及約束過嚴、方針不對等等疑問。讓商場機制表現(xiàn)效果，在競賽中優(yōu)勝劣汰，將是處理上述疑問的良藥

張云峰 | 文

在黨的十八屆三中全會清晰提出“要樹立一致敞開、公正競賽的商場環(huán)境，讓商場在本錢裝備中表現(xiàn)決議性效果”后，本年5月國務(wù)院又出臺了《對于進一步推進本錢商場健康展開的若干意見》（業(yè)內(nèi)人士遍及稱為“新國九條”），其間也提到進步本錢商場的商場化水平，發(fā)明公正競賽的商場環(huán)境，加速多層次股權(quán)商場建造，在整理整理的根底上，將區(qū)域性股權(quán)買賣商場歸入多層次本錢商場系統(tǒng)。

回顧近年來中國場外商場展開進程，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）與上海股交中間、前海股交中間等多達30余家的區(qū)域性股權(quán)買賣商場相繼鼓起強大，在處理中小公司融資疑問、規(guī)范公司辦理、推進公司展開等方面表現(xiàn)了日益重要的效果?？梢哉f，當(dāng)時中國場外商場正進入大展開的前史時期，值此關(guān)鍵時刻，怎么營建中國場外買賣商場的杰出展開環(huán)境，怎么合理布局多層次本錢商場的格式，這已成為擺在本錢商場各界面前的一個重要疑問。我以為,要完成場外商場的科學(xué)展開，應(yīng)厘清以下幾個疑問。

一、商場競賽是場外商場科學(xué)展開的實質(zhì)需求

縱觀美國、日本等發(fā)達國家多層次本錢商場的構(gòu)成前史，上海股權(quán)托管交易中心無一不是經(jīng)過充沛商場競賽天然演進而來的。美國本錢商場從1725年場外買賣商場起步，到1863年紐約買賣所建立，再到1971年納斯達克建立，本錢商場層次變遷根本遵從了典型的自覺演進特征。經(jīng)過近400多年的綿長進程，美國本錢商場從單一層次的場外買賣商場，構(gòu)成了包含買賣所、創(chuàng)業(yè)板、場外商場在內(nèi)的完善的多層次本錢商場系統(tǒng)?？梢哉f，美國當(dāng)時多層次格式的構(gòu)成實際上是各個買賣商場依據(jù)本身條件施行“差別化”競賽戰(zhàn)略的成果，是適應(yīng)紛歧樣規(guī)劃、職業(yè)、運營狀況、展開階段公司的多樣化融資需求自覺構(gòu)成的。在美國本錢商場系統(tǒng)構(gòu)成的過程中，并沒有行政化的干涉，政府只是適應(yīng)商場展開的需求，為商場展開供給杰出的外部環(huán)境。

實習(xí)證實，經(jīng)過商場的充沛競賽，不只改進了效勞，還完成了商場的優(yōu)勝劣汰，在優(yōu)勝劣汰中完成社會本錢的合理裝備，一起讓每一個商場找準本身的定位，完成差異化展開。因而，在中國，發(fā)明公正競賽環(huán)境，引進商場化手法構(gòu)建適應(yīng)社會多樣化需求的多層次本錢商場系統(tǒng)，在當(dāng)時重視頂層規(guī)劃的年代顯得十分重要。要想營建公正競賽的環(huán)境，首先要做的即是削減行政化干涉，免除區(qū)域性商場僅能為本區(qū)域效勞的約束，讓公司自立挑選合適于自個的商場；其次，要鋪開商場效勞手法的約束，答應(yīng)商場依據(jù)本身的特征挑選合適的買賣方法。

二、商場效勞區(qū)域敞開是公正競賽的根底條件

世界上區(qū)域性商場的發(fā)生，是受當(dāng)年交通不便、通訊手法落后、結(jié)算手工化等落后要素的約束而致使的無奈之舉。那時的區(qū)域性商場遍及具有用勞就近公司和就近投資者的地域性特征。然而，跟著信息技術(shù)、通訊技術(shù)的展開，交通的便當(dāng)，以及本錢要素在商場上流動愈加自在、快捷，傳統(tǒng)的區(qū)域性商場瓜熟蒂落般地面向全國甚至全球的公司和投資者展開效勞，公司也水到渠成地自立挑選本區(qū)域或區(qū)域外本錢商場進行掛牌與融資。由此，傳統(tǒng)意義上的區(qū)域性商場的“區(qū)域性”逐步不見，而演成為在商場化競賽格式下全國商場甚至全球商場份額的占有。當(dāng)今世界上區(qū)域性商場的稱謂尚在，地域特征和個性尚在，但效勞范圍卻徹底是敞開的。

在中國，區(qū)域性股權(quán)買賣商場概念尚無清晰界說，上海股權(quán)托管交易中心但群眾遍及認可的是傳統(tǒng)意義上的區(qū)域商場，即只為本地公司和投資者效勞的商場，認可這樣界說商場的理由首要是，地方政府作為監(jiān)管者對異地公司沒有約束力，地理位置上的遙遠不便于監(jiān)管。本來，了解本錢商場的人士都曉得，上述理由是不存在的，之所以發(fā)生這樣的誤解，首要還是對本錢商場的監(jiān)管功能不甚了解所致。本錢商場首要監(jiān)管的是掛牌公司的信息發(fā)表和投資者的買賣行動，對公司的辦理，如治安、工商、交稅等仍然是屬地化辦理，司法的判決等遵從兩邊的約定。國外買賣商場向全球敞開本身即是不存在前述理由的最好的證實?！秶鴦?wù)院對于整理整理各類買賣場所實在防備金融危險的決議》(國發(fā)〔2011〕38 號)中并未對區(qū)域性效勞做出規(guī)矩，僅在《國務(wù)院辦公廳對于整理整理各類買賣場所的施行意見》（國辦發(fā)〔2012〕37號）中提及區(qū)域性商場“準則上不得跨區(qū)域運營”，單從字眼上看是不答應(yīng)跨區(qū)域設(shè)分支機構(gòu)，而非不得承受外區(qū)域公司掛牌。因而，在中國的法律法規(guī)上，并未對區(qū)域性商場向區(qū)外展業(yè)做出清晰的約束。

從部分跨區(qū)域股權(quán)買賣商場的工作實習(xí)來看，危險徹底可控，并能有用推進區(qū)域外公司的展開。場外買賣商場歸于非公開發(fā)行商場，投資者門檻較高，數(shù)量相對較少，徹底紛歧樣于面向社會公眾投資者的買賣所商場，單從理論上講，危險是不大的。當(dāng)時區(qū)域性商場存在的潛在危險，首要是由于區(qū)域性商場準則不健全或準則履行不力構(gòu)成的，而那些準則健全并履行得力的區(qū)域性商場則并不存在相似的危險。

從商場的工作規(guī)矩看，公司的逐利性將促使其自覺地進入更合適其展開的本錢渠道，而工作更為高效的融資渠道便天然更會吸引公司的加入，區(qū)域性商場對區(qū)域化的鋪開，必定會為推進公司的展開表現(xiàn)重要效果。

三、商場買賣手法的挑選要契合場外商場本身特征

在本錢商場中實施的一切的買賣方法，上海股權(quán)托管交易中心包含競價買賣、協(xié)議買賣、做市商買賣等，都只是本錢商場效勞的一種手法，它跟一個商場的姓“資”姓“社”、商場的好壞沒有關(guān)系。從世界慣例來看，發(fā)達國家本錢商場并不以買賣方法來區(qū)別商場，而是以發(fā)行方法來區(qū)別商場，買賣方法的挑選徹底因商場而異。實際上，紛歧樣個性的商場合適紛歧樣的買賣方法，競價買賣不必定是好的方法，協(xié)議買賣也不必定是差的方法。

事實上，經(jīng)過商場的查驗，協(xié)議買賣方法通常更合適場外商場：由于小公司紛歧樣于大公司，小公司的成長性好，其價值很難用前史財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來，在信息不對稱的狀況下，不了解公司當(dāng)下展開狀況的投資人通常難以對公司做出客觀公允的估值，在進行股權(quán)買賣時，其報價與了解公司的原股東的心思定價紛歧致，因而需求經(jīng)過商量來構(gòu)成一個公允報價。據(jù)此來說，若要競價買賣順利實施，掛牌公司還需展開得愈加老練。此外，做市商買賣方法雖合適場外商場，可以起到平抑危險、合理定價、活潑商場的積極效果，但這些效果的表現(xiàn)仍然需求有根本的流動性做支撐，然后在做市商的推進下讓買賣活潑度如虎添翼。假如缺少根本的流動性，做市商買賣方法也很難有所作為。因而，挑選哪種買賣方法不是區(qū)別商場的指針，讓商場依據(jù)本身特征挑選買賣方法，才干更有利于本錢商場的展開。

四、效勞目標(biāo)的差異化是劃分商場層次的根本規(guī)矩

免除區(qū)域化和商場效勞手法的約束，將使各股權(quán)買賣商場在公正競賽中構(gòu)成自個的效勞群體，發(fā)生商場的錯位展開，天然而然構(gòu)成多層次本錢商場格式。在評價本錢商場層次系統(tǒng)時，世界慣例是以效勞目標(biāo)作為商場層次劃分的依據(jù)，也即相互競賽的商場處于同一層級，而無層次凹凸之分。

因而，上海股權(quán)托管交易中心假如依照效勞目標(biāo)的規(guī)范來劃分商場層次，那么中國的本錢商場從嚴厲的理論上說應(yīng)當(dāng)分為六個層次，包含主板、中小公司板、創(chuàng)業(yè)板、股東人數(shù)超200人的中小股份公司板、股東人數(shù)未超200人的中小股份公司板、有限公司報價板。依照這個規(guī)范，如今社會上盛行的主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)買賣商場的四個層次之說，在內(nèi)在上是不科學(xué)的。2007年證監(jiān)會從前界說過的主板、創(chuàng)業(yè)板、場外商場的三層結(jié)構(gòu)相對是合理的。

五、當(dāng)時場外商場存在的首要疑問及處理方法

中國的場外商場自2012年以來進入蓬勃展開時期，全國連續(xù)建立了30余家股權(quán)買賣商場，既有國務(wù)院贊同或贊同建立的，也有省級人民政府贊同建立的；既有為全國公司效勞的，也有僅為本省公司效勞的；既有履行嚴厲商場準入的，也有倡導(dǎo)徹底買者自傲的。商場的拓寬可謂群雄逐鹿，硝煙四起。但在場外商場大昌盛的背面，的確存在著許多的疑問，如重復(fù)建造，本錢糟蹋，行政獨占，融資才干不強，買賣不活潑等等，也存在約束過嚴、方針不對等等方面的疑問。從世界的經(jīng)歷來看，讓商場機制表現(xiàn)效果，在競賽中優(yōu)勝劣汰，將是處理上述疑問的一劑良藥。

可是，上海股權(quán)托管交易中心鑒于中國本錢商場展開起步較晚，商場機制不完善，徹底走向商場化能夠需求時日，因而需求思考將整體規(guī)劃與公正競賽兩種手法相結(jié)合，進行以商場為導(dǎo)向的科學(xué)頂層規(guī)劃，將契合條件的區(qū)域性股權(quán)買賣商場歸入一致監(jiān)管，在投資者利益保護方面一致規(guī)范，設(shè)定一致的掛牌公司審閱準則和信息發(fā)表規(guī)矩。有了科學(xué)的合理規(guī)劃和清晰的監(jiān)管規(guī)矩后，創(chuàng)立公正的競賽機制，在競賽中改進效勞、優(yōu)勝劣汰或自動錯位展開。在競賽的過程中，各商場主體在工作模式上可以百花齊放，讓商場依據(jù)本身特征，挑選合適的買賣方法和效勞手法。

學(xué)習(xí)世界老練經(jīng)歷，在具有6400多萬家中小微公司的中國，僅有一個面向全國的場外買賣商場是遠遠不夠的，也不利于用競賽的手法改進效勞。應(yīng)當(dāng)鼓舞更多的場外商場參加競賽，經(jīng)過商場的優(yōu)勝劣汰，培養(yǎng)和展開三到五家擺布的老練的場外買賣商場，才干更有用地表現(xiàn)效勞中小公司的效果，十分好地滿足效勞實體經(jīng)濟展開的需求。這種做法契合十八屆三中全會和新國九條的精力，也能使中小微公司經(jīng)過商場競賽來取得十分好的效勞，這對中國多層次本錢商場建造和實體經(jīng)濟的展開都是十分有利的。

一時抑揚滯于權(quán)，千古對錯決于理。“表現(xiàn)商場在本錢裝備中決議性效果”的年代潮流，終將為中國場外商場的科學(xué)展開作最終的詮釋。

作者為上海股權(quán)托管交易中心黨委書記、總經(jīng)理


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