并購重組并不是特別嚴格的法律概念，并購重組是指公司非經(jīng)營性的股權(quán)變動和資產(chǎn)變動，跟經(jīng)營相關(guān)的交易通常不視為并購重組。比如你收購某個公司的股權(quán)視為并購重組，但是房地產(chǎn)公司因為經(jīng)營去拍賣土地，雖然交易額可能非常巨大，但也不算并購重組。比如說你兼并其他破產(chǎn)企業(yè)的機器設(shè)備，這個算資產(chǎn)并購，但是從供應(yīng)商手里買設(shè)備這算采購。

同樣是上市公司并購，具體有幾類呢？并購重組都是股權(quán)和資產(chǎn)的變動，都受上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法約束。其實，并購重組表現(xiàn)形式也略微有差別，背后的驅(qū)動力更是大有不同，很長時間無論是監(jiān)管還是市場對并購重組均有不同的分類，希望能夠給予科學(xué)的區(qū)分，這樣無論從監(jiān)管還是業(yè)務(wù)實踐對并購重組認識能夠更進一步。華泰聯(lián)合在2008年首次提出了并購重組的三種分類，即借殼上市、整體上市和產(chǎn)業(yè)并購，到目前為止應(yīng)該是被接受程度最高的分類，盡管這種分類也并非最為科學(xué)與嚴謹。

（一）借殼上市

借殼上市是以取得上市公司控制權(quán)和進行資產(chǎn)注入進而改變上市公司主營業(yè)務(wù)的操作形式。借殼上市有幾個特點，首先是借殼上市系股東推動的而上市公司是被收購的對象；其次，借殼上市操作目的是為了獲取上市資格，而并不太關(guān)注原有上市公司業(yè)務(wù)，若關(guān)注也僅僅局限在凈殼剝離難度方面；再次，借殼屬于關(guān)聯(lián)交易其大股東與小股東的利益取向不同，即大股東本能的有對注入資產(chǎn)高估而擠占中小股東權(quán)益的商業(yè)利益驅(qū)動。

1、借殼上市是成本較高的操作

相對比IPO而言，借殼上市是成本更高的上市方式。借殼上市跟IPO都能夠?qū)崿F(xiàn)上市，但IPO是獲取融資資格行政許可行為，而借殼上市通過交易方式來實現(xiàn)，即控制權(quán)的取得和資產(chǎn)注入來實現(xiàn)。二者最核心的區(qū)別是在于IPO發(fā)行對公司股東是有對價的攤薄，即能夠按照較高的發(fā)股價格實現(xiàn)融資，這對公司及全體股東是非常有好處的。但借殼上市發(fā)股后原上市公司的股東持股還繼續(xù)保留，要分享借殼上市的資產(chǎn)的權(quán)益。說簡單點是借殼上市需要給上市公司原有的股東做一定的權(quán)益讓度，所以借殼上市是沒有對價的攤薄。IPO原來全體股東百分之百，上市之后變90%了，我可能拿回來幾十億的現(xiàn)金。但是借殼上市股東持股百分之百，借殼后變成60%，那40%是送給別人的。借殼上市也可能會配套融資，但配套融資會在資產(chǎn)交易的基礎(chǔ)上進行有對價的攤薄，獲得融資是以股比進一步被稀釋為代價的。所以說借殼上市是成本非常高的交易行為。

2、等同IPO標準，知易行難

從審批難度而言，借殼上市實際要求跟IPO還是有所區(qū)別的，首先在規(guī)范性上目前監(jiān)管的理念是要等同于IPO，但事實上操作借殼上市企業(yè)規(guī)范性的要求還是要略低于IPO。為什么這么說呢？對于中國企業(yè)IPO審核是否通過，重點并不是你是否符合發(fā)行條件，因為首發(fā)管理辦法發(fā)行條件是基本條件，而很多IPO企業(yè)最終被否決可能源于細枝末節(jié)的東西并沒有達到監(jiān)管的要求。但是對于借殼上市而言符合首發(fā)管理辦法即可。

為什么標準會有所不同呢，主要還是因為本身借殼上市成本非常之高，如果完全條件等同很多企業(yè)是不會采用借殼上市的方式。更重要的是借殼上市不但是上市，同時又涉及到對現(xiàn)有公司的挽救與改造，即借殼上市系通過交易方式來實現(xiàn)，事關(guān)上市公司千萬公眾股東甚至地方政府的切身利益。某單IPO被否決的后果就是該企業(yè)沒有實現(xiàn)上市融資，少了幾個身價過億的富翁而已，但借殼上市否決牽扯到利益主體就會復(fù)雜很多。比如借殼上市信息披露估價大漲會另股民受益，二級市場股價會透支借殼對上市公司基本面改變的預(yù)期。若借殼被否決則意味著股價會被打回原形，千千萬萬股民的利益怎么辦。還有借殼失敗可能導(dǎo)致上市公司退市，關(guān)系到地方政府的利益和地方金融環(huán)境甚至是穩(wěn)定等因素。所以借殼本身也是在現(xiàn)有制度下經(jīng)過博弈形成的巨大的利益共贏，故此借殼上市每個案例并非足夠完美，但還是保持較高的審核通過率。

3、借殼企業(yè)盈利要求高，土豪的游戲

盡管借殼上市對企業(yè)規(guī)范性要求稍微弱些，但是對擬借殼企業(yè)的盈利能力要求非常之高。比如擬IPO企業(yè)項目有幾千萬利潤就不錯，但擬借殼企業(yè)沒有上億的利潤根本沒有辦法操作。首先利潤的體量可以支撐一定的估值進而保證對上市公司重組交易中取得控制權(quán)。比如上市公司15個億市值，你有企業(yè)要想借殼取得控制權(quán)，那怎么估值也得超過15個億吧。而且借殼企業(yè)利潤越多估值也就越大，可選擇重組的上市公司的選擇范圍就會越大。實踐中經(jīng)常有企業(yè)利潤只有幾千萬卻想借殼，我說體量太小估值太低沒辦法借殼。對方會說沒關(guān)系，雖然我估值不高但是我可以選擇個市值小的殼，但是他不知道市值小的殼看不上他，結(jié)合交易的難度是非常大的。

擬借殼資產(chǎn)的盈利也關(guān)系到重組效果，即重組之后才能夠給上市公司一個比較漂亮的每股收益，每股收益高才會令股價飛漲，對于借殼重組通過股東大會和證監(jiān)會審核非常重要。簡而言之，借殼重組必須對現(xiàn)有上市公司財務(wù)指標有很大改善才行，比如原來每股收益五分錢，重組完之后變成一塊錢，股價嗷嗷上漲，市場一片歡騰，證監(jiān)會就跟著愉快地批了。假設(shè)原來每股收益五分，重組完之后八分，而且因為發(fā)股把盤子搞挺大，重組之前是著名垃圾股，重組完之后還是大垃圾股。股價沒有好的表現(xiàn)股東大會上有被否決的風險，尤其借殼上市很多因為關(guān)聯(lián)交易控股股東無法表決，而且還必須給公眾投資者網(wǎng)絡(luò)投票的條件。實踐中也經(jīng)常出現(xiàn)公眾投資者對方案不滿意進行否決的情形。就算股東大會僥幸過關(guān)，證監(jiān)會看到重組效果非常謙虛股價表現(xiàn)不死不活，若再有其他毛病弄不好就給你否了。所以，借殼交易本質(zhì)是擬企業(yè)利用盈利對上市公司原有股東做利益讓渡，交易過程中各方利益能夠平衡才能操作成功，一句話客觀要有實力，主觀要創(chuàng)共贏。

4、好殼的標準，年輕婀娜，膚白貌美

借殼重組交易另外個話題就是殼的選擇，企業(yè)要借殼首先要面對的就是這個問題，什么樣的上市公司是比較好的被重組對象呢？目前借殼重組的主流操作方式都是通過非對外發(fā)行股份來實現(xiàn)的，即我們通常說的存量不動而做增量。假設(shè)上市公司市值為10個億，擬借殼企業(yè)估值20個億，那么重組完之后借殼方股東在上市公司的股比就是66.6%。在這個邏輯下，擬借殼企業(yè)估值確定的前提下，上市公司市值越小重組后持股比例就越高，在后續(xù)公司資本市場總估值中占比就越高，所以借殼重組后股權(quán)比例結(jié)構(gòu)是最根本的商業(yè)利益安排，也是借殼交易中需要博弈的最重要條件，這也是市值小的殼公司在市場比較搶手的原因。所以，我總是開玩笑說，所以殼就跟女朋友年齡差不多，越小越好，當然前提是人家愿意跟你！

對于殼公司的選擇，在相同市值下還需要考慮股本和估價之間的關(guān)系。比如都是十個億的袖珍殼，可能會有兩種情形，一億股本股價十塊錢和十億股本股價一塊錢。對于相同市值殼公司而言，股本越小股價越高越好。股本越小重組后每股收益特別漂亮，每股收益幾毛錢甚至幾塊錢那叫一個爽，但是對于小市值大股本的殼就意味著重組后效果會差些，因為原本股本就不小加之重組股本擴張，重組后的股本盤子很大，必然每股收益不那么樂觀。所以我說小股本像姑娘的年齡，而相同的殼股價和股本就特別像女孩的身高和體重，誰都喜歡身高165體重120的，怎么看都舒服，要是姑娘身高120體重165那肯定不好看，你仔細感受下。

（二）整體上市

上海股權(quán)托管交易中心整體上市表現(xiàn)形式跟借殼上市有些相同，都是股東驅(qū)動的關(guān)聯(lián)交易行為，把自己資產(chǎn)往上市公司里注入，這樣會增加上市公司的資產(chǎn)量和提高股東權(quán)益比例，但跟借殼上市有所區(qū)別的是控制權(quán)不變。

1、有過高潮，源于糾偏

整體上市跟借殼上市都是發(fā)行制度的補充，且整體上市更多是原有IPO額度體制的糾偏。因為額度制下無論企業(yè)多大上市的盤子大小是固定的，對于規(guī)模較大的企業(yè)上市只能實現(xiàn)部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)上市，會有相當體量的資產(chǎn)在體外即股東旗下。早期國有股東也不在意，即使上了市，實現(xiàn)了IPO也就是無非獲得融資平臺而已，只要能進行融資就可以了，持有股份不能轉(zhuǎn)讓流通。有一種說法，中國股市的初始目的并不是實現(xiàn)股權(quán)的交易和價值的發(fā)現(xiàn)，最重要是給國有企業(yè)脫貧解困，就是怎么樣讓老百姓儲蓄的錢最終變成國有企業(yè)的資本金。經(jīng)過股權(quán)分置改革之后整個中國資本市場的估值體系發(fā)生了變化，國有股東發(fā)現(xiàn)體外資產(chǎn)可以注入上市公司，而且是左手倒右手但股票市值比原來凈資產(chǎn)翻了幾倍，國有資產(chǎn)的評價體系考核指標也由原來的凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)向了股票市值。當然，整體上市除了完善提升國有企業(yè)證券化率之外，對于改善原有的同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易等治理結(jié)構(gòu)缺陷等也發(fā)揮了積極作用。

2、整體上市的面子，產(chǎn)業(yè)整合的里子

最近幾年，基于股東的注入而被劃分到整體上市類的交易依然有一定的數(shù)量，但是它的內(nèi)涵已經(jīng)發(fā)生了變化。因為股權(quán)分置改革后迎來了國企整體上市熱潮，到現(xiàn)在基本能上都上了，上不了也可能就上不了了。但股東的資產(chǎn)注入會持續(xù)發(fā)生，股東注入跟原有國企上市已經(jīng)有所區(qū)別，更多已經(jīng)轉(zhuǎn)向了具有產(chǎn)業(yè)整合的性質(zhì)。主要的原因是上市公司外延式的成長是需要有不斷資產(chǎn)注入的，但是基于上市公司對收購資產(chǎn)的規(guī)范性要求和盈利性要求，對外進行產(chǎn)業(yè)并購沒有辦法一步到位。還有上市公司決策程序跟具體的資產(chǎn)整合和收購操作效率是有矛盾的。比如說有些資產(chǎn)是采用公開的競價或拍賣的形式來尋找受讓方的，它可能對決策的效率要求就非常高。但上市公司由于其公眾性所致決策程序較為復(fù)雜，召開董事會及股東大會需要時間周期，如果資產(chǎn)體量夠大構(gòu)成了重大重組還要證監(jiān)會批。但類似競價或拍賣可沒辦法等你，通常采用的方式是大股東先去購買后經(jīng)過一段周期再注入上市公司。

另外，上市公司對擬購買資產(chǎn)的盈利能力和規(guī)范性是有要求的。大家都知道，在中國法制環(huán)境下如果一塊資產(chǎn)或股權(quán)在經(jīng)營上天然的符合上市的規(guī)范條件那是不可能的，因為經(jīng)營規(guī)范性要求跟上市規(guī)范性要求差異很大，所以大家不難理解為什么有些公司準備三年才去上市，好比這個公司放到溫室里一樣，所有要求照證監(jiān)會要求做才能達到審核要求。資產(chǎn)注入通常都有合規(guī)性問題要解決，比如礦產(chǎn)資產(chǎn)存在超產(chǎn)行為，在未上市時是很少被處罰和禁止的，因為對地方的GDP是做貢獻的，沒準兒還上電視表揚呢。但是真正面臨上市審核就是重大違法違規(guī)行為。所以基于這樣的矛盾，很多整體上市相當于具有資產(chǎn)體外整合培育的目的。早期整體上市最典型的是中國船舶整體上市，在近期具有產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的整體上市是新希望六合注入新希望的操作，雖然分類里邊都列為整體上市，但已經(jīng)不是原來的樣子。

（三）產(chǎn)業(yè)并購

1、興于江湖，源于市場

并購重組的第三個類型是市場化的產(chǎn)業(yè)并購，也有稱之為向第三方并購。產(chǎn)業(yè)并購在最近幾年比較風行的，在中小板和創(chuàng)業(yè)板催生出好多大牛股，比如藍色光標、樂視網(wǎng)、華誼兄弟等，這些基本上都是并購的概念股，即通過并購實現(xiàn)公司的成長和實現(xiàn)股價的上升。跟借殼上市和整體上市相區(qū)別，市場化并購主要特點在下面幾方面，首先，產(chǎn)業(yè)并購是以上市公司作為主體來并購的，推動并購的主體不再是股東，這點是與整體上市和借殼上市很不一樣，上市公司作為并購的主體而非并購對象。其次，產(chǎn)業(yè)并購是向獨立的第三方進行市場化的并購，從法律角度而言系非關(guān)聯(lián)交易，即交易條件完全是通過市場化博弈談出來的，這是產(chǎn)業(yè)并購最明顯的特點。再次，產(chǎn)業(yè)并購具備一定的產(chǎn)業(yè)邏輯，比如橫向擴張增加規(guī)模和市場占有率，或者上下游拓展延伸產(chǎn)業(yè)鏈增強抗風險能力，或者基于研發(fā)、客戶等進行相關(guān)多元化拓展，甚至也出現(xiàn)了干脆利益產(chǎn)業(yè)并購實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的。

2、大小股東，攜手共舞

上面說了產(chǎn)業(yè)并購的市場化交易是最重要的特征，簡而言之并購的交易條件是市場化博弈出來的。這跟借殼上市和整體上市的關(guān)聯(lián)交易屬性有很大不同，在借殼上市和整體上市中，由于交易系大股東推動且其與其他股東之間的利益是有沖突的，同時大股東又可以左右交易的估值和定價的，所以大股東基于商業(yè)利益考慮有高估作價來擠占中小股東利益的沖動。但產(chǎn)業(yè)并購是上市公司為主導(dǎo)的，這意味著在交易博弈中大小股東不再對立而在同一戰(zhàn)壕里。大股東在這種考慮的出發(fā)點就是上市公司的出發(fā)點，而上市公司出發(fā)點也符合中小股東的利益。還有市場化博弈出來的交易條件是種脆弱的平衡，這點也跟借殼與整體上市有所區(qū)別。在借殼上市和整體上市方案審批中，因為交易股東主導(dǎo)是關(guān)聯(lián)交易，交易作價和條件的彈性比較大，甚至可以按照監(jiān)管取向進行修正調(diào)整。但產(chǎn)業(yè)并購由于其市場化博弈的特點，若審核過程中間監(jiān)管部門對實質(zhì)性的商業(yè)利條款要做調(diào)整，整個交易就極有可能崩掉，實踐中也有過類似的例子。

以上是上市公司并購重組的分類與認知，這個對理順長期以來對并購重組的混沌認識起到很積極的意義。無論是市場還是監(jiān)管對并購的認知都更加清晰，在業(yè)務(wù)實踐和監(jiān)管實踐也更具有針對性。更為重要的是監(jiān)管實踐開始對不同類型的并購采用不同的監(jiān)管取向，比如對借殼上市監(jiān)管從嚴，對整體上市估值作價重點關(guān)注，而對產(chǎn)業(yè)并購持鼓勵的態(tài)度，監(jiān)管的重點也從實質(zhì)性商業(yè)判斷向信息披露的真實性和完備性調(diào)整。

至于產(chǎn)業(yè)并購浪潮為何如此猛烈，有何魔力令整個市場趨之若鶩，其背后真正的驅(qū)動力在哪，有機會時再詳細掰扯。

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本文來源:上海股權(quán)托管交易中心

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