并購(gòu)重組并不是特別嚴(yán)格的法律概念，并購(gòu)重組是指公司非經(jīng)營(yíng)性的股權(quán)變動(dòng)和資產(chǎn)變動(dòng)，跟經(jīng)營(yíng)相關(guān)的交易通常不視為并購(gòu)重組。比如你收購(gòu)某個(gè)公司的股權(quán)視為并購(gòu)重組，但是房地產(chǎn)公司因?yàn)榻?jīng)營(yíng)去拍賣土地，雖然交易額可能非常巨大，但也不算并購(gòu)重組。比如說(shuō)你兼并其他破產(chǎn)企業(yè)的機(jī)器設(shè)備，這個(gè)算資產(chǎn)并購(gòu)，但是從供應(yīng)商手里買設(shè)備這算采購(gòu)。

同樣是上市公司并購(gòu)，具體有幾類呢？并購(gòu)重組都是股權(quán)和資產(chǎn)的變動(dòng)，都受上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法約束。其實(shí)，并購(gòu)重組表現(xiàn)形式也略微有差別，背后的驅(qū)動(dòng)力更是大有不同，很長(zhǎng)時(shí)間無(wú)論是監(jiān)管還是市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)重組均有不同的分類，希望能夠給予科學(xué)的區(qū)分，這樣無(wú)論從監(jiān)管還是業(yè)務(wù)實(shí)踐對(duì)并購(gòu)重組認(rèn)識(shí)能夠更進(jìn)一步。華泰聯(lián)合在2008年首次提出了并購(gòu)重組的三種分類，即借殼上市、整體上市和產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，到目前為止應(yīng)該是被接受程度最高的分類，盡管這種分類也并非最為科學(xué)與嚴(yán)謹(jǐn)。

（一）借殼上市

借殼上市是以取得上市公司控制權(quán)和進(jìn)行資產(chǎn)注入進(jìn)而改變上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的操作形式。借殼上市有幾個(gè)特點(diǎn)，首先是借殼上市系股東推動(dòng)的而上市公司是被收購(gòu)的對(duì)象；其次，借殼上市操作目的是為了獲取上市資格，而并不太關(guān)注原有上市公司業(yè)務(wù)，若關(guān)注也僅僅局限在凈殼剝離難度方面；再次，借殼屬于關(guān)聯(lián)交易其大股東與小股東的利益取向不同，即大股東本能的有對(duì)注入資產(chǎn)高估而擠占中小股東權(quán)益的商業(yè)利益驅(qū)動(dòng)。

1、借殼上市是成本較高的操作

相對(duì)比IPO而言，借殼上市是成本更高的上市方式。借殼上市跟IPO都能夠?qū)崿F(xiàn)上市，但I(xiàn)PO是獲取融資資格行政許可行為，而借殼上市通過(guò)交易方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，即控制權(quán)的取得和資產(chǎn)注入來(lái)實(shí)現(xiàn)。二者最核心的區(qū)別是在于IPO發(fā)行對(duì)公司股東是有對(duì)價(jià)的攤薄，即能夠按照較高的發(fā)股價(jià)格實(shí)現(xiàn)融資，這對(duì)公司及全體股東是非常有好處的。但借殼上市發(fā)股后原上市公司的股東持股還繼續(xù)保留，要分享借殼上市的資產(chǎn)的權(quán)益。說(shuō)簡(jiǎn)單點(diǎn)是借殼上市需要給上市公司原有的股東做一定的權(quán)益讓度，所以借殼上市是沒(méi)有對(duì)價(jià)的攤薄。IPO原來(lái)全體股東百分之百，上市之后變90%了，我可能拿回來(lái)幾十億的現(xiàn)金。但是借殼上市股東持股百分之百，借殼后變成60%，那40%是送給別人的。借殼上市也可能會(huì)配套融資，但配套融資會(huì)在資產(chǎn)交易的基礎(chǔ)上進(jìn)行有對(duì)價(jià)的攤薄，獲得融資是以股比進(jìn)一步被稀釋為代價(jià)的。所以說(shuō)借殼上市是成本非常高的交易行為。

2、等同IPO標(biāo)準(zhǔn)，知易行難

從審批難度而言，借殼上市實(shí)際要求跟IPO還是有所區(qū)別的，首先在規(guī)范性上目前監(jiān)管的理念是要等同于IPO，但事實(shí)上操作借殼上市企業(yè)規(guī)范性的要求還是要略低于IPO。為什么這么說(shuō)呢？對(duì)于中國(guó)企業(yè)IPO審核是否通過(guò)，重點(diǎn)并不是你是否符合發(fā)行條件，因?yàn)槭装l(fā)管理辦法發(fā)行條件是基本條件，而很多IPO企業(yè)最終被否決可能源于細(xì)枝末節(jié)的東西并沒(méi)有達(dá)到監(jiān)管的要求。但是對(duì)于借殼上市而言符合首發(fā)管理辦法即可。

為什么標(biāo)準(zhǔn)會(huì)有所不同呢，主要還是因?yàn)楸旧斫铓ど鲜谐杀痉浅Ｖ?，如果完全條件等同很多企業(yè)是不會(huì)采用借殼上市的方式。更重要的是借殼上市不但是上市，同時(shí)又涉及到對(duì)現(xiàn)有公司的挽救與改造，即借殼上市系通過(guò)交易方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，事關(guān)上市公司千萬(wàn)公眾股東甚至地方政府的切身利益。某單IPO被否決的后果就是該企業(yè)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)上市融資，少了幾個(gè)身價(jià)過(guò)億的富翁而已，但借殼上市否決牽扯到利益主體就會(huì)復(fù)雜很多。比如借殼上市信息披露估價(jià)大漲會(huì)另股民受益，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)會(huì)透支借殼對(duì)上市公司基本面改變的預(yù)期。若借殼被否決則意味著股價(jià)會(huì)被打回原形，千千萬(wàn)萬(wàn)股民的利益怎么辦。還有借殼失敗可能導(dǎo)致上市公司退市，關(guān)系到地方政府的利益和地方金融環(huán)境甚至是穩(wěn)定等因素。所以借殼本身也是在現(xiàn)有制度下經(jīng)過(guò)博弈形成的巨大的利益共贏，故此借殼上市每個(gè)案例并非足夠完美，但還是保持較高的審核通過(guò)率。

3、借殼企業(yè)盈利要求高，土豪的游戲

盡管借殼上市對(duì)企業(yè)規(guī)范性要求稍微弱些，但是對(duì)擬借殼企業(yè)的盈利能力要求非常之高。比如擬IPO企業(yè)項(xiàng)目有幾千萬(wàn)利潤(rùn)就不錯(cuò)，但擬借殼企業(yè)沒(méi)有上億的利潤(rùn)根本沒(méi)有辦法操作。首先利潤(rùn)的體量可以支撐一定的估值進(jìn)而保證對(duì)上市公司重組交易中取得控制權(quán)。比如上市公司15個(gè)億市值，你有企業(yè)要想借殼取得控制權(quán)，那怎么估值也得超過(guò)15個(gè)億吧。而且借殼企業(yè)利潤(rùn)越多估值也就越大，可選擇重組的上市公司的選擇范圍就會(huì)越大。實(shí)踐中經(jīng)常有企業(yè)利潤(rùn)只有幾千萬(wàn)卻想借殼，我說(shuō)體量太小估值太低沒(méi)辦法借殼。對(duì)方會(huì)說(shuō)沒(méi)關(guān)系，雖然我估值不高但是我可以選擇個(gè)市值小的殼，但是他不知道市值小的殼看不上他，結(jié)合交易的難度是非常大的。

擬借殼資產(chǎn)的盈利也關(guān)系到重組效果，即重組之后才能夠給上市公司一個(gè)比較漂亮的每股收益，每股收益高才會(huì)令股價(jià)飛漲，對(duì)于借殼重組通過(guò)股東大會(huì)和證監(jiān)會(huì)審核非常重要。簡(jiǎn)而言之，借殼重組必須對(duì)現(xiàn)有上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)有很大改善才行，比如原來(lái)每股收益五分錢，重組完之后變成一塊錢，股價(jià)嗷嗷上漲，市場(chǎng)一片歡騰，證監(jiān)會(huì)就跟著愉快地批了。假設(shè)原來(lái)每股收益五分，重組完之后八分，而且因?yàn)榘l(fā)股把盤子搞挺大，重組之前是著名垃圾股，重組完之后還是大垃圾股。股價(jià)沒(méi)有好的表現(xiàn)股東大會(huì)上有被否決的風(fēng)險(xiǎn)，尤其借殼上市很多因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易控股股東無(wú)法表決，而且還必須給公眾投資者網(wǎng)絡(luò)投票的條件。實(shí)踐中也經(jīng)常出現(xiàn)公眾投資者對(duì)方案不滿意進(jìn)行否決的情形。就算股東大會(huì)僥幸過(guò)關(guān)，證監(jiān)會(huì)看到重組效果非常謙虛股價(jià)表現(xiàn)不死不活，若再有其他毛病弄不好就給你否了。所以，借殼交易本質(zhì)是擬企業(yè)利用盈利對(duì)上市公司原有股東做利益讓渡，交易過(guò)程中各方利益能夠平衡才能操作成功，一句話客觀要有實(shí)力，主觀要?jiǎng)?chuàng)共贏。

4、好殼的標(biāo)準(zhǔn)，年輕婀娜，膚白貌美

借殼重組交易另外個(gè)話題就是殼的選擇，企業(yè)要借殼首先要面對(duì)的就是這個(gè)問(wèn)題，什么樣的上市公司是比較好的被重組對(duì)象呢？目前借殼重組的主流操作方式都是通過(guò)非對(duì)外發(fā)行股份來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即我們通常說(shuō)的存量不動(dòng)而做增量。假設(shè)上市公司市值為10個(gè)億，擬借殼企業(yè)估值20個(gè)億，那么重組完之后借殼方股東在上市公司的股比就是66.6%。在這個(gè)邏輯下，擬借殼企業(yè)估值確定的前提下，上市公司市值越小重組后持股比例就越高，在后續(xù)公司資本市場(chǎng)總估值中占比就越高，所以借殼重組后股權(quán)比例結(jié)構(gòu)是最根本的商業(yè)利益安排，也是借殼交易中需要博弈的最重要條件，這也是市值小的殼公司在市場(chǎng)比較搶手的原因。所以，我總是開(kāi)玩笑說(shuō)，所以殼就跟女朋友年齡差不多，越小越好，當(dāng)然前提是人家愿意跟你！

對(duì)于殼公司的選擇，在相同市值下還需要考慮股本和估價(jià)之間的關(guān)系。比如都是十個(gè)億的袖珍殼，可能會(huì)有兩種情形，一億股本股價(jià)十塊錢和十億股本股價(jià)一塊錢。對(duì)于相同市值殼公司而言，股本越小股價(jià)越高越好。股本越小重組后每股收益特別漂亮，每股收益幾毛錢甚至幾塊錢那叫一個(gè)爽，但是對(duì)于小市值大股本的殼就意味著重組后效果會(huì)差些，因?yàn)樵竟杀揪筒恍〖又亟M股本擴(kuò)張，重組后的股本盤子很大，必然每股收益不那么樂(lè)觀。所以我說(shuō)小股本像姑娘的年齡，而相同的殼股價(jià)和股本就特別像女孩的身高和體重，誰(shuí)都喜歡身高165體重120的，怎么看都舒服，要是姑娘身高120體重165那肯定不好看，你仔細(xì)感受下。

（二）整體上市

上海股權(quán)托管交易中心整體上市表現(xiàn)形式跟借殼上市有些相同，都是股東驅(qū)動(dòng)的關(guān)聯(lián)交易行為，把自己資產(chǎn)往上市公司里注入，這樣會(huì)增加上市公司的資產(chǎn)量和提高股東權(quán)益比例，但跟借殼上市有所區(qū)別的是控制權(quán)不變。

1、有過(guò)高潮，源于糾偏

整體上市跟借殼上市都是發(fā)行制度的補(bǔ)充，且整體上市更多是原有IPO額度體制的糾偏。因?yàn)轭~度制下無(wú)論企業(yè)多大上市的盤子大小是固定的，對(duì)于規(guī)模較大的企業(yè)上市只能實(shí)現(xiàn)部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)上市，會(huì)有相當(dāng)體量的資產(chǎn)在體外即股東旗下。早期國(guó)有股東也不在意，即使上了市，實(shí)現(xiàn)了IPO也就是無(wú)非獲得融資平臺(tái)而已，只要能進(jìn)行融資就可以了，持有股份不能轉(zhuǎn)讓流通。有一種說(shuō)法，中國(guó)股市的初始目的并不是實(shí)現(xiàn)股權(quán)的交易和價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，最重要是給國(guó)有企業(yè)脫貧解困，就是怎么樣讓老百姓儲(chǔ)蓄的錢最終變成國(guó)有企業(yè)的資本金。經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革之后整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)的估值體系發(fā)生了變化，國(guó)有股東發(fā)現(xiàn)體外資產(chǎn)可以注入上市公司，而且是左手倒右手但股票市值比原來(lái)凈資產(chǎn)翻了幾倍，國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)價(jià)體系考核指標(biāo)也由原來(lái)的凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)向了股票市值。當(dāng)然，整體上市除了完善提升國(guó)有企業(yè)證券化率之外，對(duì)于改善原有的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易等治理結(jié)構(gòu)缺陷等也發(fā)揮了積極作用。

2、整體上市的面子，產(chǎn)業(yè)整合的里子

最近幾年，基于股東的注入而被劃分到整體上市類的交易依然有一定的數(shù)量，但是它的內(nèi)涵已經(jīng)發(fā)生了變化。因?yàn)楣蓹?quán)分置改革后迎來(lái)了國(guó)企整體上市熱潮，到現(xiàn)在基本能上都上了，上不了也可能就上不了了。但股東的資產(chǎn)注入會(huì)持續(xù)發(fā)生，股東注入跟原有國(guó)企上市已經(jīng)有所區(qū)別，更多已經(jīng)轉(zhuǎn)向了具有產(chǎn)業(yè)整合的性質(zhì)。主要的原因是上市公司外延式的成長(zhǎng)是需要有不斷資產(chǎn)注入的，但是基于上市公司對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)的規(guī)范性要求和盈利性要求，對(duì)外進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購(gòu)沒(méi)有辦法一步到位。還有上市公司決策程序跟具體的資產(chǎn)整合和收購(gòu)操作效率是有矛盾的。比如說(shuō)有些資產(chǎn)是采用公開(kāi)的競(jìng)價(jià)或拍賣的形式來(lái)尋找受讓方的，它可能對(duì)決策的效率要求就非常高。但上市公司由于其公眾性所致決策程序較為復(fù)雜，召開(kāi)董事會(huì)及股東大會(huì)需要時(shí)間周期，如果資產(chǎn)體量夠大構(gòu)成了重大重組還要證監(jiān)會(huì)批。但類似競(jìng)價(jià)或拍賣可沒(méi)辦法等你，通常采用的方式是大股東先去購(gòu)買后經(jīng)過(guò)一段周期再注入上市公司。

另外，上市公司對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)的盈利能力和規(guī)范性是有要求的。大家都知道，在中國(guó)法制環(huán)境下如果一塊資產(chǎn)或股權(quán)在經(jīng)營(yíng)上天然的符合上市的規(guī)范條件那是不可能的，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)規(guī)范性要求跟上市規(guī)范性要求差異很大，所以大家不難理解為什么有些公司準(zhǔn)備三年才去上市，好比這個(gè)公司放到溫室里一樣，所有要求照證監(jiān)會(huì)要求做才能達(dá)到審核要求。資產(chǎn)注入通常都有合規(guī)性問(wèn)題要解決，比如礦產(chǎn)資產(chǎn)存在超產(chǎn)行為，在未上市時(shí)是很少被處罰和禁止的，因?yàn)閷?duì)地方的GDP是做貢獻(xiàn)的，沒(méi)準(zhǔn)兒還上電視表?yè)P(yáng)呢。但是真正面臨上市審核就是重大違法違規(guī)行為。所以基于這樣的矛盾，很多整體上市相當(dāng)于具有資產(chǎn)體外整合培育的目的。早期整體上市最典型的是中國(guó)船舶整體上市，在近期具有產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的整體上市是新希望六合注入新希望的操作，雖然分類里邊都列為整體上市，但已經(jīng)不是原來(lái)的樣子。

（三）產(chǎn)業(yè)并購(gòu)

1、興于江湖，源于市場(chǎng)

并購(gòu)重組的第三個(gè)類型是市場(chǎng)化的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，也有稱之為向第三方并購(gòu)。產(chǎn)業(yè)并購(gòu)在最近幾年比較風(fēng)行的，在中小板和創(chuàng)業(yè)板催生出好多大牛股，比如藍(lán)色光標(biāo)、樂(lè)視網(wǎng)、華誼兄弟等，這些基本上都是并購(gòu)的概念股，即通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)公司的成長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)股價(jià)的上升。跟借殼上市和整體上市相區(qū)別，市場(chǎng)化并購(gòu)主要特點(diǎn)在下面幾方面，首先，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)是以上市公司作為主體來(lái)并購(gòu)的，推動(dòng)并購(gòu)的主體不再是股東，這點(diǎn)是與整體上市和借殼上市很不一樣，上市公司作為并購(gòu)的主體而非并購(gòu)對(duì)象。其次，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)是向獨(dú)立的第三方進(jìn)行市場(chǎng)化的并購(gòu)，從法律角度而言系非關(guān)聯(lián)交易，即交易條件完全是通過(guò)市場(chǎng)化博弈談出來(lái)的，這是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)最明顯的特點(diǎn)。再次，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)具備一定的產(chǎn)業(yè)邏輯，比如橫向擴(kuò)張?jiān)黾右?guī)模和市場(chǎng)占有率，或者上下游拓展延伸產(chǎn)業(yè)鏈增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，或者基于研發(fā)、客戶等進(jìn)行相關(guān)多元化拓展，甚至也出現(xiàn)了干脆利益產(chǎn)業(yè)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的。

2、大小股東，攜手共舞

上面說(shuō)了產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的市場(chǎng)化交易是最重要的特征，簡(jiǎn)而言之并購(gòu)的交易條件是市場(chǎng)化博弈出來(lái)的。這跟借殼上市和整體上市的關(guān)聯(lián)交易屬性有很大不同，在借殼上市和整體上市中，由于交易系大股東推動(dòng)且其與其他股東之間的利益是有沖突的，同時(shí)大股東又可以左右交易的估值和定價(jià)的，所以大股東基于商業(yè)利益考慮有高估作價(jià)來(lái)擠占中小股東利益的沖動(dòng)。但產(chǎn)業(yè)并購(gòu)是上市公司為主導(dǎo)的，這意味著在交易博弈中大小股東不再對(duì)立而在同一戰(zhàn)壕里。大股東在這種考慮的出發(fā)點(diǎn)就是上市公司的出發(fā)點(diǎn)，而上市公司出發(fā)點(diǎn)也符合中小股東的利益。還有市場(chǎng)化博弈出來(lái)的交易條件是種脆弱的平衡，這點(diǎn)也跟借殼與整體上市有所區(qū)別。在借殼上市和整體上市方案審批中，因?yàn)榻灰坠蓶|主導(dǎo)是關(guān)聯(lián)交易，交易作價(jià)和條件的彈性比較大，甚至可以按照監(jiān)管取向進(jìn)行修正調(diào)整。但產(chǎn)業(yè)并購(gòu)由于其市場(chǎng)化博弈的特點(diǎn)，若審核過(guò)程中間監(jiān)管部門對(duì)實(shí)質(zhì)性的商業(yè)利條款要做調(diào)整，整個(gè)交易就極有可能崩掉，實(shí)踐中也有過(guò)類似的例子。

以上是上市公司并購(gòu)重組的分類與認(rèn)知，這個(gè)對(duì)理順長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)并購(gòu)重組的混沌認(rèn)識(shí)起到很積極的意義。無(wú)論是市場(chǎng)還是監(jiān)管對(duì)并購(gòu)的認(rèn)知都更加清晰，在業(yè)務(wù)實(shí)踐和監(jiān)管實(shí)踐也更具有針對(duì)性。更為重要的是監(jiān)管實(shí)踐開(kāi)始對(duì)不同類型的并購(gòu)采用不同的監(jiān)管取向，比如對(duì)借殼上市監(jiān)管從嚴(yán)，對(duì)整體上市估值作價(jià)重點(diǎn)關(guān)注，而對(duì)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)持鼓勵(lì)的態(tài)度，監(jiān)管的重點(diǎn)也從實(shí)質(zhì)性商業(yè)判斷向信息披露的真實(shí)性和完備性調(diào)整。

至于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)浪潮為何如此猛烈，有何魔力令整個(gè)市場(chǎng)趨之若鶩，其背后真正的驅(qū)動(dòng)力在哪，有機(jī)會(huì)時(shí)再詳細(xì)掰扯。

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