近期，從常務(wù)會議到國辦發(fā)文，再到一行三會聯(lián)合新聞發(fā)布，彰顯出管理層降低實體經(jīng)濟融資成本的決心。而這一次與以往不同，事關(guān)“新常態(tài)”的成敗，開弓已無回頭箭。行業(yè)機會方面，利率敏感型的非金融行業(yè)將顯著受益，包括不限于：地產(chǎn)、建筑裝飾、鋼鐵、有色、國防軍工、公用事業(yè)、家用電器。

7月23日，國務(wù)院召開常務(wù)會議，部署多措并舉緩解企業(yè)融資成本高問題。

8月14日，一則名為《國務(wù)院辦公廳關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導(dǎo)意見》出現(xiàn)在中國政府網(wǎng)。有細心的投資者發(fā)現(xiàn)，《指導(dǎo)意見》成文的時間是8月5日。為何8月5日下文，14日才出現(xiàn)在政府官網(wǎng)上呢？

很快，一則新聞給出了答案：“8月15日上午，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會以及外管局聯(lián)合舉行媒體吹風(fēng)會。”吹風(fēng)會主旨恰好就是降低實體經(jīng)濟融資成本。

原來，這十天是留給一行三會做準備的時間。又是常務(wù)會議，又是國辦發(fā)文落實責(zé)任，又是一行三會聯(lián)合新聞發(fā)布，哪怕再遲鈍的人，應(yīng)該也能嗅出背后的鄭重其事不同尋常。這一次，管理層是真的下決心要將實體經(jīng)濟融資成本給降下去。

說到這里，一定會有懂行的出來質(zhì)疑，早在2012年12月的中央經(jīng)濟工作會議上，政治局就明確提出“切實降低實體經(jīng)濟發(fā)展的融資成本。”結(jié)果2013年實體資金價格系統(tǒng)性提升，光錢荒就鬧了兩輪。你憑啥說這一次，結(jié)果會不一樣？

原因很簡單，因為“新常態(tài)”=進入7.5%增速通道。按照過去這些年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，7.5左右增速，大致需要對應(yīng)19.3%的投資增速?？紤]到服務(wù)業(yè)在起來，抹掉零頭往下做點安全墊資，投資增速至少需要18%左右吧。上半年固定資產(chǎn)投資增速大約在17-18%之間，對應(yīng)信貸余額同比增速14%左右，增量規(guī)模大約5.8萬億。

當列舉以上枯燥數(shù)據(jù)的時候，估計絕大多數(shù)投資者應(yīng)該已經(jīng)看到了癥結(jié)：錢！

7.5%左右的增速通道，想實現(xiàn)目標就必須加杠桿，也就是借錢。盛松成曾經(jīng)做過一個測算，哪怕按照7%增速，連續(xù)干三年的話，14、15和16三年，對應(yīng)固定資產(chǎn)投資所需的新增貸款將高達24.5萬億。到2013年底，非居民貸款余額大約占比三分之二強，也就是52萬億。這意味著，政府和企業(yè)的貸款余額將增加近50%！

說到加杠桿的攻堅戰(zhàn)，就絕對缺不了三大主力：

第一大主力，住戶部門，對應(yīng)著房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資，占總固定資產(chǎn)投資比例近1/4。住戶部門是怎么加杠桿的呢？兩個字，房子。2009年到2013年，房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資維持了年均20%的增速，總投資額30萬億。投資資金來源的大頭是銷售回款，老百姓買房金額25萬億，住戶部門貸款14萬億，其中毛估估超過7萬億為住房按揭貸款。央行發(fā)布的季度人民幣加權(quán)貸款利率顯示，從2012年3季度開始，個人住房貸款的加權(quán)平均利率就一直在往上走，從6.2%上升至6.9%。

要讓住戶部門加杠桿，房地產(chǎn)市場就必須起來。光解禁限購，分量還不足，很多地方放松限購后，脈沖式放量一把，很快銷量又沉寂下去。需要進一步放松限貸，甚至，更進一步的話，需要降低貸款利率和首付成數(shù)。

第二大主力，制造業(yè)，對應(yīng)著制造業(yè)固定資產(chǎn)投資，占總固定資產(chǎn)投資比例近1/3。制造業(yè)都是獨立經(jīng)營運作的實體，行為遵循最基本的商業(yè)原則：有利則為之，無利則避之。什么情況下加杠桿呢？很簡單，要么投資回報率起來，要么資金成本降下來。投資回報率起來談何容易，至少對于政府而言，想把整個制造業(yè)的回報率打起來，付出的代價與收獲不成正比。相比而言。降低制造業(yè)的實際融資成本就是可行而且容易的出路。

第三大主力，中國政府，對應(yīng)著基建投資，占總固定資產(chǎn)投資比例近1/4。政府投資以講政治為主，但是再牛的人也做不到把自己拎起來，所以得面對現(xiàn)實：地方政府債務(wù)負擔過重。最近一次全國審計數(shù)據(jù)顯示，2014年地方政府需要償還債務(wù)本金為2.4萬億，咋一看，似乎問題不大。只不過，天下事最怕認真二字。因為，魔鬼和天使一樣，喜歡呆在細節(jié)里。

2.4萬億是建立在2013年下半年不借新還舊而且沒有新增債務(wù)基礎(chǔ)上算出來的還債壓力。從2010年至今，地方政府啥時候真正控制過債務(wù)規(guī)模增長？兩個字“沒有”，四個字“從來沒有”！從10.7萬億擴張到18萬億，也不過短短3年時間而已。

如此龐大的債務(wù)壓力，中國政府怎么大規(guī)模加杠桿呢？

出路就在兩個地方，第一是降低債務(wù)利率。第二是想辦法給錢。錢從哪里來呢？國開行。2014年，國開行掛牌成立了一個住房金融事業(yè)部，法定職責(zé)寫著負責(zé)解決各地棚改以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需資金。如果不出意外的話，這個必將未來名震江湖的部門，一定會在中國金融史上留下濃墨重彩的一筆。至于最終是毀譽參半，還是贊譽有加，姑且拭目以待。

邏輯推演至此，可以信心滿滿地認為：這一次，是真的必須將實體經(jīng)濟融資成本降下來。因為，事關(guān)“新常態(tài)”成敗，開弓已無回頭箭。

“金十條”可以信賴么？

回答這個問題的前，必須先做一件基礎(chǔ)性工作：想明白資金價格為何高企。

中國實體經(jīng)濟融資成本主要由兩塊構(gòu)成：基準利率+利率浮動。基準這塊由央行來定，浮動這塊由市場來定。2013年以來，一直到2014年1季度為止，基本上市場決定的這塊一直在往上走。今年2季度的下行，則必須感謝各種“定向?qū)捤?rdquo;。

所以呢，實體經(jīng)濟融資成本取決于兩大塊：一個是利率基準，還有一個就是市場主體選擇。

我們大致可以歸攏一下，按照威力大小將降低實體經(jīng)濟融資成本的措施排個序：

第一梯隊：直接降息或者定向降息；

第二梯隊：增加供給。比如保持貨幣信貸總量合理適度增長，比如說大力發(fā)展直接融資，尤其是不用還錢的股權(quán)融資。增加貨幣信貸總量增長的效果斐然，今年2季度，加權(quán)平均貸款利率第一次顯著回落，年初以來大規(guī)模的定向貨幣釋放導(dǎo)致無風(fēng)險利率持續(xù)回落功不可沒（各種定向，加起來，近2萬億）。向前看，如果股權(quán)融資這塊能夠大規(guī)模起來，相信資金價格還將進一步回落。

第三梯隊：針對銀行，敲打撫慰并舉。銀行間資金寬松是不夠的，得讓銀行改變惜貸行為，把錢真正投入到實體經(jīng)濟中去。比如抑制金融機構(gòu)籌資成本不合理上升，比如縮短企業(yè)融資鏈條，比如清理不合理金融服務(wù)收費，比如提高貸款審批和發(fā)放效率，比如完善銀行考核體系，比如發(fā)揮保險、擔保的功能。這些措施，都只是治標而非治本。商業(yè)銀行之所以惜貸，不是因為他們天生和錢過不去。而是他們在賺錢的同時，還要考慮一個風(fēng)險問題。風(fēng)險來源實體經(jīng)濟，這是一個不爭的事實，短期改變不了。唯一的辦法，是正視并轉(zhuǎn)移風(fēng)險。AMC是這個路子，十萬億理財產(chǎn)品拆解資產(chǎn)池單發(fā)是這個路子，大力推進信貸資產(chǎn)證券化也是這個路子。

幾乎可以確定，未來一個時間段，哪怕利率基準維持不變，實際融資成本也一定會降下來。但是，考慮到“金十條”提了很多東西，涵蓋第二和第三梯隊，唯獨沒有提第一梯隊的內(nèi)容。而光靠已經(jīng)提及的十條措施，融資成本能降多少，幅度夠不夠？

很可能，是不夠的。假設(shè)管理層創(chuàng)造了奇跡，光靠金十條讓加權(quán)平均貸款降到了利率基準線，也就是6.5%左右。非金融企業(yè)ROIC才5%出頭，就是跳著夠，也夠不著。除非能把實際融資成本降到5%左右，制造業(yè)才會有足夠動力去加杠桿，而非去杠桿。當然，考慮到把實體經(jīng)濟融資成本往下降的時候，經(jīng)濟需求可能會起來，企業(yè)經(jīng)營狀況會改善，不用加權(quán)平均貸款利率降到那么低，加杠桿就會變得可能。

至此，已經(jīng)大致可以提出未來加權(quán)平均貸款利率的兩階段走勢：

第一階段，“金十條”發(fā)揮作用，融資成本逐漸下降，空間不超過50-60BP；

第二階段，利率基準成為進一步降低成本的最大障礙，央行宣布降息或者定向降息。

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