近期，從常務(wù)會(huì)議到國(guó)辦發(fā)文，再到一行三會(huì)聯(lián)合新聞發(fā)布，彰顯出管理層降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的決心。而這一次與以往不同，事關(guān)“新常態(tài)”的成敗，開弓已無(wú)回頭箭。行業(yè)機(jī)會(huì)方面，利率敏感型的非金融行業(yè)將顯著受益，包括不限于：地產(chǎn)、建筑裝飾、鋼鐵、有色、國(guó)防軍工、公用事業(yè)、家用電器。

7月23日，國(guó)務(wù)院召開常務(wù)會(huì)議，部署多措并舉緩解企業(yè)融資成本高問(wèn)題。

8月14日，一則名為《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問(wèn)題的指導(dǎo)意見(jiàn)》出現(xiàn)在中國(guó)政府網(wǎng)。有細(xì)心的投資者發(fā)現(xiàn)，《指導(dǎo)意見(jiàn)》成文的時(shí)間是8月5日。為何8月5日下文，14日才出現(xiàn)在政府官網(wǎng)上呢？

很快，一則新聞給出了答案：“8月15日上午，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)以及外管局聯(lián)合舉行媒體吹風(fēng)會(huì)。”吹風(fēng)會(huì)主旨恰好就是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

原來(lái)，這十天是留給一行三會(huì)做準(zhǔn)備的時(shí)間。又是常務(wù)會(huì)議，又是國(guó)辦發(fā)文落實(shí)責(zé)任，又是一行三會(huì)聯(lián)合新聞發(fā)布，哪怕再遲鈍的人，應(yīng)該也能嗅出背后的鄭重其事不同尋常。這一次，管理層是真的下決心要將實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本給降下去。

說(shuō)到這里，一定會(huì)有懂行的出來(lái)質(zhì)疑，早在2012年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，政治局就明確提出“切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資成本。”結(jié)果2013年實(shí)體資金價(jià)格系統(tǒng)性提升，光錢荒就鬧了兩輪。你憑啥說(shuō)這一次，結(jié)果會(huì)不一樣？

原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)?ldquo;新常態(tài)”=進(jìn)入7.5%增速通道。按照過(guò)去這些年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，7.5左右增速，大致需要對(duì)應(yīng)19.3%的投資增速?？紤]到服務(wù)業(yè)在起來(lái)，抹掉零頭往下做點(diǎn)安全墊資，投資增速至少需要18%左右吧。上半年固定資產(chǎn)投資增速大約在17-18%之間，對(duì)應(yīng)信貸余額同比增速14%左右，增量規(guī)模大約5.8萬(wàn)億。

當(dāng)列舉以上枯燥數(shù)據(jù)的時(shí)候，估計(jì)絕大多數(shù)投資者應(yīng)該已經(jīng)看到了癥結(jié)：錢！

7.5%左右的增速通道，想實(shí)現(xiàn)目標(biāo)就必須加杠桿，也就是借錢。盛松成曾經(jīng)做過(guò)一個(gè)測(cè)算，哪怕按照7%增速，連續(xù)干三年的話，14、15和16三年，對(duì)應(yīng)固定資產(chǎn)投資所需的新增貸款將高達(dá)24.5萬(wàn)億。到2013年底，非居民貸款余額大約占比三分之二強(qiáng)，也就是52萬(wàn)億。這意味著，政府和企業(yè)的貸款余額將增加近50%！

說(shuō)到加杠桿的攻堅(jiān)戰(zhàn)，就絕對(duì)缺不了三大主力：

第一大主力，住戶部門，對(duì)應(yīng)著房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資，占總固定資產(chǎn)投資比例近1/4。住戶部門是怎么加杠桿的呢？?jī)蓚€(gè)字，房子。2009年到2013年，房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資維持了年均20%的增速，總投資額30萬(wàn)億。投資資金來(lái)源的大頭是銷售回款，老百姓買房金額25萬(wàn)億，住戶部門貸款14萬(wàn)億，其中毛估估超過(guò)7萬(wàn)億為住房按揭貸款。央行發(fā)布的季度人民幣加權(quán)貸款利率顯示，從2012年3季度開始，個(gè)人住房貸款的加權(quán)平均利率就一直在往上走，從6.2%上升至6.9%。

要讓住戶部門加杠桿，房地產(chǎn)市場(chǎng)就必須起來(lái)。光解禁限購(gòu)，分量還不足，很多地方放松限購(gòu)后，脈沖式放量一把，很快銷量又沉寂下去。需要進(jìn)一步放松限貸，甚至，更進(jìn)一步的話，需要降低貸款利率和首付成數(shù)。

第二大主力，制造業(yè)，對(duì)應(yīng)著制造業(yè)固定資產(chǎn)投資，占總固定資產(chǎn)投資比例近1/3。制造業(yè)都是獨(dú)立經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的實(shí)體，行為遵循最基本的商業(yè)原則：有利則為之，無(wú)利則避之。什么情況下加杠桿呢？很簡(jiǎn)單，要么投資回報(bào)率起來(lái)，要么資金成本降下來(lái)。投資回報(bào)率起來(lái)談何容易，至少對(duì)于政府而言，想把整個(gè)制造業(yè)的回報(bào)率打起來(lái)，付出的代價(jià)與收獲不成正比。相比而言。降低制造業(yè)的實(shí)際融資成本就是可行而且容易的出路。

第三大主力，中國(guó)政府，對(duì)應(yīng)著基建投資，占總固定資產(chǎn)投資比例近1/4。政府投資以講政治為主，但是再牛的人也做不到把自己拎起來(lái)，所以得面對(duì)現(xiàn)實(shí)：地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重。最近一次全國(guó)審計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年地方政府需要償還債務(wù)本金為2.4萬(wàn)億，咋一看，似乎問(wèn)題不大。只不過(guò)，天下事最怕認(rèn)真二字。因?yàn)?，魔鬼和天使一樣，喜歡呆在細(xì)節(jié)里。

2.4萬(wàn)億是建立在2013年下半年不借新還舊而且沒(méi)有新增債務(wù)基礎(chǔ)上算出來(lái)的還債壓力。從2010年至今，地方政府啥時(shí)候真正控制過(guò)債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)？?jī)蓚€(gè)字“沒(méi)有”，四個(gè)字“從來(lái)沒(méi)有”！從10.7萬(wàn)億擴(kuò)張到18萬(wàn)億，也不過(guò)短短3年時(shí)間而已。

如此龐大的債務(wù)壓力，中國(guó)政府怎么大規(guī)模加杠桿呢？

出路就在兩個(gè)地方，第一是降低債務(wù)利率。第二是想辦法給錢。錢從哪里來(lái)呢？國(guó)開行。2014年，國(guó)開行掛牌成立了一個(gè)住房金融事業(yè)部，法定職責(zé)寫著負(fù)責(zé)解決各地棚改以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需資金。如果不出意外的話，這個(gè)必將未來(lái)名震江湖的部門，一定會(huì)在中國(guó)金融史上留下濃墨重彩的一筆。至于最終是毀譽(yù)參半，還是贊譽(yù)有加，姑且拭目以待。

邏輯推演至此，可以信心滿滿地認(rèn)為：這一次，是真的必須將實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本降下來(lái)。因?yàn)?，事關(guān)“新常態(tài)”成敗，開弓已無(wú)回頭箭。

“金十條”可以信賴么？

回答這個(gè)問(wèn)題的前，必須先做一件基礎(chǔ)性工作：想明白資金價(jià)格為何高企。

中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本主要由兩塊構(gòu)成：基準(zhǔn)利率+利率浮動(dòng)?；鶞?zhǔn)這塊由央行來(lái)定，浮動(dòng)這塊由市場(chǎng)來(lái)定。2013年以來(lái)，一直到2014年1季度為止，基本上市場(chǎng)決定的這塊一直在往上走。今年2季度的下行，則必須感謝各種“定向?qū)捤?rdquo;。

所以呢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本取決于兩大塊：一個(gè)是利率基準(zhǔn)，還有一個(gè)就是市場(chǎng)主體選擇。

我們大致可以歸攏一下，按照威力大小將降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的措施排個(gè)序：

第一梯隊(duì)：直接降息或者定向降息；

第二梯隊(duì)：增加供給。比如保持貨幣信貸總量合理適度增長(zhǎng)，比如說(shuō)大力發(fā)展直接融資，尤其是不用還錢的股權(quán)融資。增加貨幣信貸總量增長(zhǎng)的效果斐然，今年2季度，加權(quán)平均貸款利率第一次顯著回落，年初以來(lái)大規(guī)模的定向貨幣釋放導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)回落功不可沒(méi)（各種定向，加起來(lái)，近2萬(wàn)億）。向前看，如果股權(quán)融資這塊能夠大規(guī)模起來(lái)，相信資金價(jià)格還將進(jìn)一步回落。

第三梯隊(duì)：針對(duì)銀行，敲打撫慰并舉。銀行間資金寬松是不夠的，得讓銀行改變惜貸行為，把錢真正投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。比如抑制金融機(jī)構(gòu)籌資成本不合理上升，比如縮短企業(yè)融資鏈條，比如清理不合理金融服務(wù)收費(fèi)，比如提高貸款審批和發(fā)放效率，比如完善銀行考核體系，比如發(fā)揮保險(xiǎn)、擔(dān)保的功能。這些措施，都只是治標(biāo)而非治本。商業(yè)銀行之所以惜貸，不是因?yàn)樗麄兲焐湾X過(guò)不去。而是他們?cè)谫嶅X的同時(shí)，還要考慮一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，短期改變不了。唯一的辦法，是正視并轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。AMC是這個(gè)路子，十萬(wàn)億理財(cái)產(chǎn)品拆解資產(chǎn)池單發(fā)是這個(gè)路子，大力推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化也是這個(gè)路子。

幾乎可以確定，未來(lái)一個(gè)時(shí)間段，哪怕利率基準(zhǔn)維持不變，實(shí)際融資成本也一定會(huì)降下來(lái)。但是，考慮到“金十條”提了很多東西，涵蓋第二和第三梯隊(duì)，唯獨(dú)沒(méi)有提第一梯隊(duì)的內(nèi)容。而光靠已經(jīng)提及的十條措施，融資成本能降多少，幅度夠不夠？

很可能，是不夠的。假設(shè)管理層創(chuàng)造了奇跡，光靠金十條讓加權(quán)平均貸款降到了利率基準(zhǔn)線，也就是6.5%左右。非金融企業(yè)ROIC才5%出頭，就是跳著夠，也夠不著。除非能把實(shí)際融資成本降到5%左右，制造業(yè)才會(huì)有足夠動(dòng)力去加杠桿，而非去杠桿。當(dāng)然，考慮到把實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本往下降的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)需求可能會(huì)起來(lái)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)改善，不用加權(quán)平均貸款利率降到那么低，加杠桿就會(huì)變得可能。

至此，已經(jīng)大致可以提出未來(lái)加權(quán)平均貸款利率的兩階段走勢(shì)：

第一階段，“金十條”發(fā)揮作用，融資成本逐漸下降，空間不超過(guò)50-60BP；

第二階段，利率基準(zhǔn)成為進(jìn)一步降低成本的最大障礙，央行宣布降息或者定向降息。

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